军工股估值体系新论：比较视野、历史眼光与现时体系_43页_3mb

国防军工行业分析总结

核心内容

国防军工行业在2020年5月13日获得“看好”投资评级，分析师段小虎提出了一套涵盖军工国企与民参军企业的估值体系。该体系指出，军工行业具备确定性增长的特性，是少数在经济下行环境下仍能维持高估值的行业之一。此外，分析还比较了房地产、智能手机、食品饮料与医药行业的增长与估值特征，指出军工行业的增长逻辑与食品饮料、医药行业相似，均享有较高的估值溢价。

主要观点

• 需求空间：中国在航空、陆军装备、军用船舶及信息化等领域与世界军事强国存在较大差距，军费支出增长与军贸需求提升为行业提供广阔的发展空间。
• 供给能力：以十二大军工集团为核心，配合民参军企业的广泛配套制造，中国具备逐渐壮大的武器装备供应能力。
• 资金保障：军费支出具有一定的抗周期性，且具备增长潜力，为军工行业提供稳定资金支持。
• 估值逻辑：军工行业估值受到行业增长确定性、企业盈利模式、资产注入预期及市场风格因子等多重因素影响，不同企业类型具有不同的估值逻辑与合理估值区间。

关键信息

军工行业增长与估值

• 确定性增长：中国军费支出长期保持稳健增长，2015年以来增速稳定在个位数，且武器装备支出占军费比例不断上升，预计未来仍会维持年化15%左右的增速。
• 估值溢价：军工行业与食品饮料、医药行业一样，因长期增长的确定性而享有估值溢价。
• 军贸增长：中国军贸出口总额在全球市场份额稳步提升，2015-2019年军贸总额较2010-2014年增长6.3%，且出口对象集中于第三世界国家。

军工国企估值体系

• 三类估值逻辑：
  1. 低估值品种：享有行业确定性增长带来的估值溢价。
  2. 较高估值品种：除行业增长外，还受细分行业高景气度和盈利能力失真影响，适合在牛市或高风险偏好市场采用PS估值法。
  3. 资产注入品种：根据军工业务占比和市场风格，估值模型有所差异。在市场风格偏成长股或风险偏好高时，备考估值模型有望重启。

民参军企业估值决定因素

• 四因素影响：
  1. 军工行业增长带来的估值溢价；
  2. 自身军品与民品业务占比及所处细分赛道的成长性；
  3. 主题性与资金面因素；
  4. 制造体系定位与国家产业政策因素。

投资建议

• 低估值品种：中航光电、中航电测、内蒙一机；
• 较高估值品种：中航沈飞、中直股份；
• 资产注入品种：中航机电、航天电器、中航电子、四创电子、国睿科技；
• 具备竞争壁垒和成长性的民参军标的：景嘉微、光威复材、高德红外、长鹰信质。

估值与业绩对比

• 军工国企：部分企业估值水平高于业绩增速，如中航飞机、中航沈飞、中直股份等。
• 民参军企业：部分企业如景嘉微、光威复材、高德红外等具备较强的成长性和竞争壁垒，享有较高的估值溢价。
• 资产注入预期：部分军工国企因预期增长与实际增长差距较大，导致估值波动，如国睿科技。

风险提示

• 军费增速或上市公司业绩不及预期；
• 市场风格因子及风险偏好摆动；
• 测算可能存在误差，仅作为研究分享，不作为投资建议。

行业比较

房地产行业

• 增长逻辑迁移：从高速增长转向稳健增长，估值中枢下移。
• 样本企业：万科A、保利地产、华侨城A、金地集团、陆家嘴。
• 估值趋势：2005-2009年平均估值为41X，2010-2019年下降至15X，2019年进一步降至个位数。

智能手机行业

• 市场饱和：全球及中国智能手机出货量连续下滑，估值中枢下移。
• 样本企业：立讯精密、鹏鼎控股、歌尔股份、蓝思科技、大族激光、信维通信、环旭电子、东山精密、欣旺达。
• 估值变化：2018年受iPhone销量预期下滑影响，估值大幅下杀，2019年有所回升，但5G智能手机尚未占据主流。

食品饮料行业

• 需求韧性：行业整体估值高于业绩增长，细分行业差异明显。
• 样本企业：贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等。
• 估值特征：调味品估值溢价最高，白酒次之，乳制品和其它细分行业估值水平差异较大。

医药行业

• 兼具防御与成长性：估值水平高于业绩增速，部分细分行业如化学制药、中药等享有较高估值溢价。
• 样本企业：恒瑞医药、新和成、华东医药等。

图表目录摘要

• 图1-6：展示中国战斗机、直升机、运输机、坦克等装备与美国的对比。
• 图7-10：反映中国军费支出与武器装备需求增长趋势。
• 图11-14：展示中国军贸出口总额、军贸对象及武器种类分布。
• 图15-27：展示军工集团及民参军企业的营收、净利润、估值水平及行业对比。
• 表1-16：提供军工集团、民参军企业及行业对比的详细数据。

总结

国防军工行业因国内及军贸市场需求空间广阔、供给能力增强、资金保障充足而具备确定性增长。与食品饮料、医药行业类似，军工行业享有估值溢价。军工国企估值体系分为三类，民参军企业则受四因素影响。投资建议聚焦于具备不同估值特征的受益标的，同时需关注军费增速及市场风格变动带来的风险。