房地产行业估值研究专题：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁_34页_3mb

房地产行业估值研究专题总结

核心内容

本报告分析了房地产行业在2019年的估值趋势，指出政策改善和信用宽松将推动行业估值提升，尤其对二线房企而言，估值弹性更大。报告通过回顾历史周期、分析当前估值水平及驱动因素，提出了对行业及龙头房企的估值提升空间预测，并给出了投资建议。

主要观点

1. 行业估值处于合理区间中下沿
   房地产板块PETTM估值目前为11.5倍，处于10年估值区间（9-16倍）的中下沿，仍有约40%的提升空间。

2. 估值提升的四大驱动因素

   • 销量增速见底收窄
   • 无风险利率下行，信用利差收窄
   • 政策边际改善，结构性放松提振需求
   • 房地产税未进入2019年立法计划，短期压制因素减弱

3. 二线房企估值弹性更大
   二线房企的估值通常高于一线房企50%，且估值中枢偏离度更大，意味着更高的估值提升空间。信用利差收窄将赋予二线房企更高的估值溢价，预计可提升至12-15倍。

4. 龙头房企仍有30%估值提升空间
   万科、保利等龙头房企目前的动态PE分别为8.0倍和7.6倍，仍有约30%的提升空间，其估值修复主要受益于政策改善、信用宽松和一二线市场改善。

5. 投资建议
   维持房地产行业“推荐”评级，重点推荐两条主线：

   • 一二线龙头房企：金地集团、万科、招商蛇口、融创中国、保利地产
   • 二线蓝筹房企：新城控股、中南建设、阳光城、首开股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展

6. 风险提示

   • 房地产市场销量超预期下行
   • 行业资金放松不及预期

关键信息

• 历史周期：过去四轮房地产周期中，政策放松期均伴随主流房企估值上行，但2017H2-2018年初因供给侧改革，一线房企估值跑赢二线，形成估值“枷锁”。
• 估值区间：10年后房地产板块PETTM估值峰值在16-18倍，底部在9-11倍。
• 政策改善：2019年政策边际改善趋势已定，一城一策与三大城市群规划将提振需求。
• 信用宽松：10年期国债收益率下行，AA+房企债信用利差收窄，预计降至2013年水平（180BP），推动估值回升。
• 销售与业绩增速：二线房企销售与业绩增速高于一线，如2010-18年二线均值销售增速为38% vs 一线27%；业绩增速为35-55% vs 20%左右。
• 融资成本：2018年底至2019年3月，房企发债规模增加，发债利率下行，融资成本下降空间较大。
• 房地产税：2019年房地产税未列入财政部立法安排，短期对估值的压制减弱。

结构分析

一、行业整体估值分析

• 历史回顾：过去四轮周期中，房地产板块PE TTM峰值逐步下行，底部保持相对稳定。
• 当前估值：截至2019年3月20日，板块PETTM估值为11.5倍，处于合理区间中下沿。
• 驱动因素：
  1. 销量增速见底，推动估值回升
  2. 无风险利率下行，信用利差收窄
  3. 政策边际改善，提振需求
  4. 房地产税立法延迟，短期压制减弱

二、二线估值溢价分析

• 历史溢价：二线房企估值一般高于一线50%，如2009年至今，二线估值均值为14.8倍 vs 一线9.8倍。
• 估值弹性：二线房企PE TTM偏离度更大，预示更大的估值上行空间。
• 信用利差与估值正相关：信用利差收窄将提升二线房企估值溢价倍数，预计达到1.5倍。
• 高杠杆优势：二线房企高杠杆属性赋予更强的资金弹性，有助于估值提升。

三、投资建议

• 推荐评级：维持房地产行业“推荐”评级。
• 主线推荐：
  • 一二线龙头房企（受益于需求改善）：金地集团、万科、招商蛇口、融创中国、保利地产
  • 二线蓝筹房企（受益于资金宽松）：新城控股、中南建设、阳光城、首开股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展

四、风险提示

• 销量下行风险：若市场销量超预期下滑，将对估值形成压力。
• 资金宽松不及预期：若政策放松不及预期，可能影响估值修复进程。

图表摘要

• 图表1：房地产AA+产业债信用利差 vs 板块PETTM
• 图表2：信用利差与阳光城/保利估值溢价逆序正相关
• 图表3：行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势
• 图表4：以往周期中板块PETTM上下限区间及发生时间
• 图表5：以往周期中板块PETTM估值顶和估值底及对应销售增速
• 图表6：2019年部分省份棚改计划
• 图表7-9：45城一手房成交数据
• 图表10：2019年2-3月楼市草根调研情况
• 图表11-13：国债收益率与信用利差关系
• 图表14-15：流动性宽松政策及房企发债利率
• 图表16-27：万科、保利等房企估值与销售数据关系
• 图表28-31：不同房企PETTM对比
• 图表32-48：信用利差与二线房企估值溢价关系

总结

本报告综合政策、信用、销量及估值数据，认为房地产行业在2019年将受益于政策改善和信用宽松，整体估值仍有提升空间。其中，二线房企因更高的销售和业绩增速、更强的资金弹性，将获得更大的估值弹性，有望达到12-15倍。建议投资者关注一二线龙头和二线蓝筹房企，同时需警惕销量超预期下行和资金宽松不及预期的风险。