信用策略专题：如何利用行业利差挖掘行业-20180102-天风证券-20页-1mb

如何利用行业利差挖掘行业

核心内容

本报告探讨了如何通过分析行业利差来评估不同行业的投资价值。行业利差作为产业债收益率与基准收益率之间的差异，反映了市场对不同行业信用风险的定价。通过构建行业利差数据库，结合行业经营和财务风险指标，投资者可以识别出具有潜在超额收益的行业。

主要观点

• 行业利差与信用利差不同，其基准为“同期限、同等级的中票收益率”，更关注利差的相对值。
• 行业利差的计算基于中债估价收益率与标准券收益率的差值，采用线性插值法构建标准收益率曲线。
• 行业利差并非越大越好，需结合行业基本面和实际定价，观察投资性价比。
• 债券投资强调风险与收益的匹配，行业利差的分析有助于识别具有较高收益潜力但风险可控的行业。

关键信息

1. 行业利差数据库构建

• 样本选取：剔除短融、公司债、企业债和PPN，仅保留中票；剔除城投债、剩余期限过短或过长的券种、主体评级与债项评级不一致的券种、永续中票及浮动利率中票。
• 估值方法：使用线性插值法构建标准收益率曲线，计算个券行业利差，并取算术平均作为行业利差水平。
• 数据范围：统计从2012年初至今的数据，因2014年以前的行业利差无法准确反映投资性价比。

2. 行业投资风险比较

• 经营类风险指标：
  • 固定资产比率：反映企业资产结构，比率越低，营运能力越强。
  • 行业集中度：HHI指数越高，市场集中度越高，经营性风险越小。
• 财务类风险指标：
  • 盈利能力：ROA越高，盈利能力越强。
  • 财务杠杆：资产负债率越高，财务风险越高。
  • 短期偿债能力：速动比率越高，短期偿债能力越强。
  • 长期偿债能力：现金债务总额比越高，长期偿债能力越强。
  • 获现能力：销售现金比率越高，获现能力越强。

3. 行业利差与风险匹配

• 行业利差：2017年12月1日，化工、房地产、轻工制造、纺织服装行业利差最高。
• 风险与收益匹配：寻找行业利差高但行业景气度回升、盈利状况改善的行业，以获取潜在超额收益。
• 动态调整：行业利差样本随时间动态变化，每周更新一次。

行业利差与风险指标分析

行业利差走势

• 2017年12月1日，产业债整体行业利差为64.58bp。
• 化工、房地产、轻工制造、纺织服装行业利差最高，分别为142.46bp、128.60bp、107.78bp、104.31bp。
• 采掘、钢铁行业利差显著下降，表明市场对这些行业的信用风险评估有所改善。

行业风险指标

固定资产比率

• 横向比较：房地产行业固定资产比率最低，采掘、钢铁、化工行业比率较高。
• 纵向比较：多数行业固定资产比率低于历史均值，表明宏观经济不景气背景下，企业倾向于降低固定资产投资。
• 打分：固定资产比率最低的行业得分最高，表明经营性风险较大。

HHI指数

• 横向比较：采掘、综合、化工行业HHI指数较高，表明市场集中度高。
• 纵向比较：大部分行业HHI指数较均值无明显波动，表明行业集中度稳定。
• 打分：HHI指数较低的行业得分较高，表明经营性风险较大。

ROA（年化）

• 横向比较：医药生物、食品饮料、轻工制造、电子、传媒行业ROA较高。
• 纵向比较：化工、有色金属、钢铁行业ROA高于均值，盈利复苏明显。
• 打分：ROA较低的行业得分较高，表明盈利能力较弱。

资产负债率

• 横向比较：房地产、钢铁、建筑装饰行业资产负债率较高。
• 纵向比较：钢铁行业资产负债率显著低于均值，表明杠杆降低。
• 打分：资产负债率较高的行业得分较高，表明财务风险较大。

速动比率

• 横向比较：计算机、医药生物、传媒行业速动比率较高。
• 纵向比较：商业贸易、房地产行业速动比率高于均值，短期偿债能力改善。
• 打分：速动比率较低的行业得分较高，表明短期偿债能力较差。

现金债务总额比

• 横向比较：食品饮料、休闲服务、医药生物行业现金债务总额比较高。
• 纵向比较：化工、轻工制造、有色金属行业现金债务总额比改善显著。
• 打分：现金债务总额比较低的行业得分较高，表明长期偿债能力较差。

销售现金比率

• 横向比较：交通运输、公用事业、食品饮料行业销售现金比率较高。
• 纵向比较：化工、轻工制造、有色金属行业销售现金比率改善显著。
• 打分：销售现金比率较低的行业得分较高，表明获现能力较差。

结论

通过分析行业利差与行业风险指标，投资者可以更全面地评估不同行业的投资价值。行业利差反映市场定价，需结合行业基本面和实际风险进行综合判断。重点行业如化工、房地产、轻工制造、纺织服装具有较高的行业利差，但需关注其盈利状况和市场集中度等风险因素。