深度报告-20230106-东吴证券国际经纪-华电国际-600027.SH-新型电力系统下火电支撑性电源价值重估_容量电价变革火电电价机制_8页

文档总结：华电国际在新型电力系统下的价值重估与投资机会

核心内容概述

华电国际作为传统火电企业，在新型电力系统背景下，其业务模式与估值体系正在发生转变。随着风电和光伏等可再生能源的快速发展，电力系统面临多能互补、调峰调频等新挑战，火电作为稳定能源，其支撑性作用凸显。本文首次提出对华电国际的“买入”评级，认为其在新型电力系统中具备新的估值空间和盈利机会。

主要观点

• 火电功能转型与价值重估
  火电在新型电力系统中扮演“压舱石”角色，特别是在风光出力不足时，火电和储能（如抽水蓄能）可以维持动态平衡。由于火电具有低成本和天气稳定性，其在系统中的重要性正在上升，市场对其估值有望重塑。

• 容量电价与市场化电价机制改革
  自2022年起，山东、贵州等地试点火电容量电价，为火电提供调峰调频服务带来新的盈利模式。当前激励机制不完善，导致煤电机组缺乏积极性，但技术上煤电灵活性改造是可行的，未来机制优化将推动火电盈利能力提升。

• 公司业务结构与投资策略
  华电国际以火电和抽水蓄能为主业，同时参股新能源发电（如华电新能）和煤炭业务。2021年公司剥离风电光伏项目，将资产注入华电新能并持股31%，以降低资本开支，提高现金流稳定性，同时享受新能源成长收益。

• 盈利预测与估值
  预计2022-2024年公司营业收入分别为1139.41亿元、1279.43亿元和1387.80亿元，同比增长分别为9.1%、12.3%和8.5%。归母净利润预计为3.53亿元、38.73亿元和42.87亿元。2023年P/E估值为14.27倍，较前期显著下降，反映市场对其估值的重新认识。

• 投资评级
  首次覆盖华电国际，给予“买入”评级，主要基于其在新型电力系统中的基础能源地位、容量电价政策带来的盈利模式转变，以及新能源参股带来的成长性收益。

关键信息

电力系统转型背景

• 风光发电受天气影响大，电力系统面临多能互补与调峰调频的挑战。
• 2020年以来电荒频发，尤其在碳中和进程中，局部供需不平衡问题突出。
• 火电作为稳定能源，在新型电力系统中地位上升，具备新的价值。

容量电价试点

• 山东、贵州等地试点火电容量电价，为火电参与调峰调频提供盈利来源。
• 现有激励机制不完善，导致煤电缺乏调峰调频动力，但技术上具备可行性。

公司业务结构

• 主要业务为火电与抽水蓄能，2021年剥离风光项目，注入华电新能。
• 参股新能源项目，享受成长性收益；参股煤炭业务，实现煤电一体化低成本。

财务预测

• 营业收入：预计2022-2024年分别为1139.41亿元、1279.43亿元和1387.80亿元。
• 归母净利润：预计2022-2024年分别为3.53亿元、38.73亿元和42.87亿元。
• 毛利率：火电毛利率从负值逐步改善至7.6%。
• P/E估值：2022年为156.76倍，2023年降至14.27倍，2024年进一步降至12.89倍。

风险提示

• 政策风险：火电容量电价政策推广不及预期可能影响盈利。
• 煤炭价格波动：煤炭价格大幅上涨将对火电成本造成压力。
• 宏观经济风险：电力需求超预期下滑将影响公司业绩。

估值逻辑

• 火电行业正从周期性向公用事业属性转变，具备更稳定的现金流和盈利模式。
• 抽水蓄能作为新型储能资产，具备高增长潜力，应给予成长性估值。
• 参股新能源项目可享受成长性收益，同时避免高资本支出。
• 容量电价政策为火电带来新的盈利来源，提升其在新型电力系统中的价值。

总结

华电国际在新型电力系统转型中展现出新的价值，其火电业务在调峰调频和稳定供电方面具有不可替代的作用。随着容量电价机制的推广，火电盈利模式将发生根本性变化。同时，公司通过参股新能源和煤炭，实现了多元化发展和成本控制。尽管面临政策、煤炭价格及宏观经济等风险，但其在新型电力系统中的战略定位和盈利模式转变，使其具备长期投资价值。因此，首次给予“买入”评级。