20170913-华泰证券-交运公司估值国际比较_19页_1mb

报告摘要

交通运输行业研究总结

行业评级

行业评级：中性（维持）
研究员： 沈晓峰、郑路、林霞颖、陈宇

核心内容概览

本报告主要分析中国交通运输行业各子板块（航运、港口、公路、铁路、航空、机场、物流）的估值情况，对比A股、H股和国际市场的差异，并探讨影响估值的主要因素。

主要观点与关键信息

1. 航运板块

A股估值溢价： A股航运股的估值较国际可比公司溢价在 $50% -100%$ 之间。
原因分析：
- 预期ROE表现优于海外市场；
- A股市场风险偏好较高，系统性估值较高；
- 航运标的稀缺性导致估值溢价。
AH股估值对比： 中远海控A股较港股溢价 $100%$ 以上，最高达 $304%$，最低为 $12%$。
未来展望： 随着沪港通联动加大，AH股估值有望进一步收窄。

2. 港口板块

A股估值溢价： A股港口估值较国际可比公司溢价 $100%$ 以上。
原因分析：
- A股市场系统性高估值；
- 政策性主题推动A股港口溢价。
预测数据： A股港口2017年预测PE为 $40.3x$，高于国际市场的 $13.7x$。

3. 公路板块

A股估值： A股公路估值略高于H股，但远低于国际龙头公司。
原因分析：
- A股公路平均剩余收费期为15年，而国际公司可达25-30年；
- A股公路盈利增速主要来自内生增长，较慢，而国际公司依赖兼并收购。
PE倍数测算： 在不同盈利增速和WACC假设下，A股公路PE倍数低于国际公司。

4. 铁路板块

A股估值： A股铁路估值高于H股，但略低于国际可比公司。
原因分析：
- 风险偏好差异是导致A\H股溢价的主要因素；
- 盈利增速差异是导致A股铁路较国际公司折价的原因。
PE与PB对比： A股铁路PE（2017E）为 $18.8x$，H股为 $22.9x$，国际公司为 $20.0x$。

5. 航空板块

H股估值： H股航空估值远低于A股。
基本面分析： 中国航空公司利润率和ROE水平较低，PB估值低于欧美。
市场差异： 中国航空空域和时刻管制较严，发展速度较快，后续空间较大。

6. 机场板块

A股估值： 国内机场估值远低于国际公司。
原因分析：
- 杠杆率较低，与资本市场关系疏远；
- 分红水平相对较低。
未来机会： 中国机场具有较高的盈利预期增速，估值差异有望收窄。

7. 快递与货代

快递： 国内快递龙头相比成熟市场溢价 $40%$，主要由于成长空间较大。
货代： 华贸物流相比康捷物流（EXP）估值较高，但盈利稳定增长，市值显著提升。

估值差异分析

估值差异因素

基本面差异： 包括ROE、盈利增速、收费年限等；
市场偏好： A股市场风险偏好较高，导致系统性估值偏高；
政策驱动： 港口等板块受政策推动，估值溢价显著；
稀缺性： A股航运、港口等标的相对稀缺，带来估值溢价；
资本市场的融合： 随着沪深港通联动加大，估值差异将逐渐缩小。

风险提示

经济低迷；
国际贸易摩擦；
国企改革低于预期；
市场竞争加剧；
油价大幅上涨；
人民币大幅贬值；
高铁提速；
疾病、自然灾害等不可抗力。

图表目录（关键数据）

图表1：全球前八大集运公司运力占比
图表2：全球各航线运力分布
图表3：航运-可比公司估值表
图表4：中远海控AH股价溢价
图表5：港口-可比公司估值表
图表6：公路可比公司表
图表7：公路PE倍数测算
图表8：A股公路板块-净利润增速
图表9：A股公路行业-历史PE（TTM）
图表10：A股公路行业-历史PB（MRQ）
图表11：铁路可比公司表
图表12：A股铁路板块-归母净利润增速
图表13：A股铁路行业-历史PE（TTM）
图表14：A股铁路行业-历史PB（MRQ）
图表15：中国AH航空公司与国际航空公司估值水平对比图
图表16：财务比率中外对比图
图表17：三大航市场份额占比历史变化图
图表18：2016年中国航空公司市场份额占比
图表19：2016年美国航空公司市场份额占比
图表20：各国航空旅客量复合增速
图表21：各国人均乘机次数
图表22：航空公司估值表
图表23：中国AH机场与国际机场估值水平对比图
图表24：财务比率中外对比图
图表25：机场估值水平与股东回报率正相关
图表26：机场估值水平与股息收益率正相关
图表27：机场公司估值表
图表28：世界范围快递市场格局
图表29：日本快递市场格局
图表30：美国快递企业P/E(TTM)估值
图表31：美国快递企业P/S(TTM)估值
图表32：A股快递企业P/E(TTM)估值
图表33：中通快递P/E(TTM)估值

总结

交通运输行业各子板块在A股、H股及国际市场之间存在显著的估值差异。这些差异主要源于基本面差异（如ROE、盈利增速、收费年限）、市场偏好（如风险偏好和交易性机会）以及政策驱动。随着国内外资本市场的逐步融通和沪港通联动的加强，估值差异有望逐步缩小。然而，行业仍面临诸多风险，包括经济低迷、国际贸易摩擦、市场竞争加剧等。

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