20170404-兴业证券-其他建材行业跟踪报告_基于原材料上涨_防水材料毛利率测算_中线继续看好东方雨虹_12页_1mb

东方雨虹防水材料毛利率分析及投资建议总结

核心内容概述

本报告分析了2017年防水材料行业原材料价格上涨对东方雨虹（简称“雨虹”）毛利率的影响，并基于多种销量增长假设，测算其2017年1-9月的毛利变化情况。同时，报告重申了对东方雨虹的中线看好观点，并提出了在下跌时加仓的建议。

主要观点

1. 原材料价格大幅上涨

2016年第四季度以来，防水材料的主要原材料如沥青、PET、TDI、SBS、基础油等价格均出现显著上涨，其中TDI涨幅达121.6%。这导致A公司（代表企业）的毛利率大幅下降。

• 防水卷材毛利率由2016年1-9月的55.10%降至2017年1-9月的44.14%，下降11个百分点。
• 防水涂料毛利率由45.05%降至32.90%，下降12.15个百分点。

2. 假设产品售价不变，毛利下降显著

在假设2017年产品售价不变、原材料价格维持2017年Q2-Q3水平的情况下，A公司：

• 防水卷材每万平米毛利降至80771元，同比下降20062元。
• 防水涂料每吨毛利降至2184元，同比下降807元。

3. 销量增长可部分抵消成本压力

基于A公司销量增长率的六种假设（0%、10%、20%、30%、40%、50%），2017年1-9月毛利额增长预测如下：

• 销量增长0%：毛利额同比下降21.4%
• 销量增长10%：毛利额同比下降13.5%
• 销量增长20%：毛利额同比下降5.6%
• 销量增长30%：毛利额同比增长2.2%
• 销量增长40%：毛利额同比增长10.1%
• 销量增长50%：毛利额同比增长18.0%

4. 雨虹的竞争力分析

• 产品结构差异：雨虹与A公司产品结构不同，有助于其应对原材料波动。
• 备货策略：通过适当备货策略可降低原材料波动对成本的影响。
• 价格调整能力：若原材料持续上涨，雨虹可能调整产品售价以应对成本压力。
• PS战略推动增长：雨虹在PS（产品结构）战略下，出货量保持高速增长。
• 生产技术改进：公司持续改进生产技术，单位固定费用下降，有助于缓解成本压力。
• 期间费用率下降预期：17年期间费用率有望因销量增长和新基地投产而下降。
• 盈利预测：在悲观假设下，雨虹仍有望实现收入增长40%、净利润增长15%以上，对应2017年PE为19倍，若原材料价格回调，利润将超预期。

关键信息

原材料成本构成

• 防水卷材：主要成本包括沥青、膜类、聚酯胎基、SBS、基础油及其他材料，2016年1-9月成本占比分别为27.37%、13.32%、13.04%、10.19%、5.56%、20.32%。
• 防水涂料：主要成本包括聚醚、乳液、石蜡、异氰酸酯及其他材料，2016年1-9月成本占比分别为19.33%、16.11%、12.96%、8.17%、36.55%。

防水行业概况

• 防水材料主要分为防水卷材和防水涂料。
• 防水卷材以聚合物改性沥青卷材和合成高分子卷材为主，占卷材比重的67%。
• 防水涂料按溶剂不同分为溶剂型和水性涂料，主流为第三代水性聚氨酯涂料（PUA）。

原材料用量

• 防水卷材：每万平米所需沥青约13.34吨、膜类约1.73万平米、聚酯胎基约0.45万平米、SBS约0.65吨、基础油约1.93吨。
• 防水涂料：每吨所需聚醚约0.08吨、乳液约0.10吨、石蜡约0.09吨、异氰酸酯约0.02吨。

投资建议

• 中线看好：维持对东方雨虹的中线看好，认为其优秀的执行力将推动市场份额提升。
• 下跌加仓：若股价大幅下跌，可视为加仓机会。
• 盈利预测：在悲观假设下，预计2017年收入增长40%、净利润增长15%以上，对应PE为19倍，若原材料价格回调，利润将超预期。

风险提示

• 房地产投资下滑：房地产投资快速下滑可能对防水材料需求产生负面影响。

补充说明

• 毛利率定义：毛利率反映收入与成本的关系，单位售价假设不变，但成本取决于采购平均成本。
• 安全库存影响：企业有安全库存，可能干扰当期成本估算。
• 销量增长与成本摊薄：销量增长将带来人工和制造费用摊薄，毛利率实际表现可能优于预测。

投资评级标准

• 行业评级：相对表现优于市场为“推荐”；与市场持平为“中性”；弱于市场为“回避”。
• 公司评级：
  • 买入：相对大盘涨幅大于15%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%

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