产业债信用观察系列之政策梳理：企业信用风险的传递与纾解-20190107-光大证券-19页_1mb

企业信用风险的传递与纾解总结

核心内容

本文主要分析了2018年以来中国债券市场信用风险的传递路径及纾解措施，并对2019年的市场展望及潜在风险进行了提示。重点探讨了民企信用风险的形成原因、传递方式以及政策应对策略。

主要观点

1. 信用风险的传递路径：

   • 产业链传递：下游需求下降导致上游企业现金流紧张，尤其在周期性行业中表现明显。
   • 商业信用传递：弱资质下游企业无法支付货款，导致上游企业应收账款坏账率上升。
   • 资本纽带传递：集团内部企业之间的股权关系和资金往来，使得风险在集团内部快速扩散。
   • 互保融资传递：互保模式虽能提升融资能力，但若互保圈内企业资信较低，则会放大风险。

2. 信用风险的纾解措施：

   • 宏观政策引导预期：通过货币政策、财政政策、金融监管政策调整，引导市场预期，稳定投资者信心。
   • 中微观政策落实救助：
     • 产业扶持政策：通过政策支持改善企业经营环境，降低融资成本。
     • 纾困基金：由政府、金融机构、地方国资主导，缓解企业流动性压力。
     • 金融产品支持：如资产证券化、CRMW（信用风险缓释工具）等，为民企提供融资支持。
     • 联合授信机制：由银保监会推动，加强金融机构对企业的统一授信管理，降低过度融资风险。

3. 2019年展望：

   • 2019年宏观经济面临较大下行压力，部分企业杠杆率仍较高。
   • 民企纾困政策主要集中于行业龙头等经营良好但暂时资金紧张的企业。
   • 弱资质企业获得政策支持的可能性较低，信用风险将继续暴露。

关键信息

• 2018年共有101个主体违约，涉及债券本金规模1919.98亿元，其中民企占比83.17%。
• 市场担忧过度救助民企会引发道德风险，增加政府和金融体系负担。
• 2018年10月22日，央行设立民营企业债券融资支持工具，CRMW开始创设，共50只，全部为民企标的。
• 2018年12月，国家发改委发布支持优质企业直接融资的政策，优化企业债券发行管理。
• 2019年1月，央行下调存款准备金率1个百分点，以改善流动性结构，降低融资成本。
• 财政政策呈现积极趋势，赤字率约为2.6%，接近国际警戒线。
• 金融监管政策趋于缓和，以应对经济下行周期，降低对银行的资本和拨备要求。
• 联合授信机制有助于防范大型企业信用风险，尤其是资本纽带复杂的集团企业。

风险提示

1. 贸易摩擦：外部环境不确定性增加，对出口导向型企业造成压力。
2. 信用违约未出清：部分前期存在瑕疵的主体及低等级企业仍有违约风险。
3. 政策传导不及预期：尽管政策暖风频吹，但民企分化加剧，需警惕“宽信用”政策未能有效传导。

政策与措施总结

投资建议

• 投资原则：建议在投资民企债时把握“大、缓、短”原则。
• 规避对象：应规避股票质押比例高、受限比例高、依赖大幅举债扩张、新增借款大的企业。

图表说明（关键图表）

• 图表1：债券市场历年新增违约主体数量，2018年新增违约主体数量明显上升。
• 图表2：2018年中报坏账占比较高的企业，如海航创新、信威集团等。
• 图表3：九州通历年应收账款周转率，显示其应收账款账期较长，流动性风险较高。
• 图表4：上陵集团历史资产结构，显示其房地产板块占比高，流动性压力大。
• 图表5：海航集团债券收益率不断走高，反映市场对其信用风险的担忧。
• 图表6：上证综指在政策引导后出现显著上涨，显示市场信心恢复。
• 图表7：DR007走势，显示货币政策趋于中性。
• 图表8：2018年10月以来针对民营企业的货币政策调整，体现结构性支持。
• 图表9：国家财政收支差额，显示财政政策逐步转向积极。
• 图表10：纾困专项债发行明细，显示地方政府积极支持民企。
• 图表11：资产证券化发行情况，显示融资渠道拓宽。
• 图表12：CRMW标的债券估值表现，显示政策对信用风险的缓解效果。

结论

本文系统梳理了企业信用风险的传递路径和纾解措施，强调了政策与市场机制的结合对防范信用风险的重要性。同时指出，2019年信用风险仍将持续暴露，需警惕道德风险与政策传导不足的风险。