20181130-光大证券-从微观视角看信用风险_信用风险的主要传递途径_11页_1mb

报告摘要

信用风险的主要传递途径总结

核心内容

信用风险并非孤立存在，而是存在传递效应，其传递主要源于企业之间的微观经济联系。信用风险传递的路径包括产业链传导、商业信用传导、资本纽带传导和互保融资传导。理解这些传递机制有助于识别和防范信用风险，特别是在民营企业债投资中，需关注企业间的信用风险联动。

主要观点

信用风险的传递效应：
- 信用风险在宏观经济和微观经济层面均存在。
- 微观层面，企业间的业务往来、融资活动等构成了信用风险的传递网络。
信用风险传递的主要路径：
- 产业链传导：
  - 下游景气度下降引发的向上传递：在周期性行业中，下游需求减少导致上游企业产品滞销，进而引发信用风险。例如，国际航运需求下降导致船舶制造行业风险加剧。
  - 上游供给突发事件引发的向下传递：当上游企业出现突发事件时，若下游企业过度依赖其供给且缺乏替代方案，将导致下游企业信用风险的传导。
- 商业信用传导：
  - 应收账款与预付账款的不匹配导致信用风险在上下游之间传递。
  - 弱资质下游企业信用风险更容易通过商业信用传递至上游企业。
  - 强势下游企业可能通过延长账期等方式将资金链压力转嫁给上游企业，增加其负债端压力。
  - 可通过资产证券化等方式缓解应收账款带来的资金压力。
- 资本纽带传导：
  - 企业集团内部，母公司或核心子公司信用风险事件可能影响其他子公司。
  - 风险通过内部资源占用和外部融资市场情绪影响传导。
  - 企业需理清股权关系和业务结构，以恢复健康的资产负债状况。
- 互保融资传导：
  - 民企常通过互保融资获得资金支持，但互保圈内的资信水平决定了风险是否会被放大。
  - 互保模式可能在某些情况下放大信用风险，若互保圈内企业资信较弱，风险可能无法有效分摊。

关键信息

风险提示：信用市场风险偏好修复进程缓慢，需关注“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。
投资建议：对于民企债投资，可适度关注产业龙头企业，但需注意“大、缓、短原则”。
政策影响：相关部门已出台多项纾困政策，包括调整环保与税费政策、改善融资环境等，但政策传导需时间，中长期效果较为明确。
案例参考：
- 中国船舶：受BDI指数影响，净利润率持续下滑。
- 神雾环保：应收账款占比较高且质量较差，导致坏账率高。
- 九州通：受下游医院强势影响，应收账款账期较长，通过资产证券化改善现金流。
- 上陵集团：地产板块占用现金流过多，导致集团整体信用风险。
- 海航集团：因互保和融资压力，债券收益率上升。
- 五洋建设：互保圈内企业资信弱，导致代偿和未决诉讼，进一步恶化信用资质。

信用风险传递路径总结

传递路径	说明
产业链传导	下游需求变化影响上游企业，风险在上下游间传递。
商业信用传导	应收账款与预付账款不匹配，导致上下游企业间资产与负债交集，风险传递。
资本纽带传导	集团内部股权或控制关系导致风险在子公司间传递，影响融资与经营。
互保融资传导	互保模式可能放大风险，尤其在互保圈内企业资信较低时。