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九州通(600998.SH) 医药流通行业总结

核心内容概述

九州通是规模达700亿元的民营医药商业龙头企业，具备较强的行业竞争力。公司2016年收入达615亿元，归母净利润为8.77亿元，其核心业务为医药批发，占收入的96%。公司通过定增融资36亿元，进一步提升实际控制人刘宝林的股权比例至43.13%，并为未来业务拓展提供资金支持。公司预计在2019年实现千亿收入目标，当前股价18.95元对应18年30XPE估值，给予“买入”评级。

主要观点

• 核心业务稳中求进：九州通的核心业务医药批发保持稳定增长，其毛利率和净利润率逐步提升，未来三年预计保持在8.3%至8.5%之间。
• 战略业务寻求突破：公司积极拓展医院纯销业务和基层医疗机构配送，预计未来三年医院纯销业务增速在25%-30%，基层医疗机构增速在30%以上。
• 物流网络支撑业务增长：公司已建立30个省级物流中心和73个地市级物流中心，未来三年将拓展至200个地市级物流中心，形成全国性分销与物流配送体系。
• 定增资金助力业务扩张：此次定增融资36亿元，可撬动百亿资金池，为业务拓展提供保障，预计带动500亿元规模的业务量。
• 盈利能力与行业对比：九州通的ROE在8%-10%之间，略低于国药控股的10%以上，但其收入和利润增速高于国控。

关键信息

公司基本情况

• 2015-2019年每股收益：0.422元、0.535元、0.755元、0.770元、1.002元
• 每股净资产：5.68元、6.85元、8.70元、9.37元、10.28元
• 净利润增长率：23.87%、26.78%、61.19%、1.89%、30.24%
• 总股本：1,647.01百万股、1,647.03百万股、1,878.88百万股
• 市盈率：46.48倍、38.79倍、25.1倍、24.6倍、18.9倍
• 行业优化市盈率：17.92倍
• 市值：35,604.74百万元
• 已上市流通A股：1,645.79百万股
• 年内股价最高最低：22.21元/18.42元

投资建议

• 目标价位：22.5元（对应18年30XPE）
• 评级：买入
• 盈利预测：预计17-19年EPS为0.75、0.77、1元，同比增长61%、1.9%、30%

风险提示

• 医院账期拉长：药品零差率和降低药占比政策可能导致医院货款账期拉长，影响公司现金流。
• 应收账款周转天数增加：随着医院业务占比提升，应收账款周转天数可能拉长，导致经营性现金流为负。
• 贷款利率上行：资金成本上升可能降低公司整体盈利水平。
• 并购整合风险：公司通过并购抢占市场份额，但存在整合风险。

业务增长点

• 医院纯销业务：未来三年增速预计在25%-30%，受益于两票制政策，公司有望获得更多医院处方药品种代理权。
• 基层医疗机构业务：预计增速在30%以上，受益于城市公立医院政策，承接慢性病用药和处方药市场。
• 调拨分销业务：逐渐转向药店终端直配，预计增速在20%左右。
• 消费品代理业务：2015年成立消费品事业部，预计19年收入超百亿，代理品牌包括惠氏、费列罗、欧莱雅等。

财务对比（九州通 vs 国药控股）

• 毛利率：九州通为7.1%-8.5%，国药控股更高
• 应收账款周转天数：九州通为34.9天至58天，国药控股更高
• 存货周转天数：九州通为53.8天至55天，国药控股为30-40天
• 资产负债率：九州通与国药控股均维持在70%左右
• ROE：九州通在8%-10%之间，国药控股在10%以上
• 经营性净现金流：九州通在2017年出现负值，国药控股也出现类似情况

业务发展历程

• 1999—2008年：崛起于快批业务，聚焦第二、第三终端，特点为低进低出、账期短周转快
• 2009—2013年：拓展至城市公立医院纯销业务，受益于医保扩容
• 2014年至今：直达基层医疗机构，战略业务寻找突破，如消费品代理、中药饮片、医疗器械等

未来规划

• 物流网络扩展：未来三年将地市级物流中心扩展至200个
• 终端直配业务：预计17—19年净增加10万家药店终端，计划19年中小终端覆盖增加至20万家
• 资金利用：定增资金将用于补充流动资金，支持业务增长

财务数据预测（2017-2019）

市场数据与评级

• 沪深300指数：4030.49
• 上证指数：3287.61
• 长期竞争力评级：高于行业均值
• 投资建议：买入，目标价位22.5元，对应18年30XPE

附录信息

• 评级比率分析：市场中“买入”评级占比19%，“增持”占比14%，“中性”占比3%，无“减持”评级
• 评分：1.56，对应“中性”评级

总结

九州通作为民营医药流通行业龙头，凭借其全国性物流配送体系和对基层医疗机构的布局，具备良好的增长潜力。公司通过定增融资36亿元，为未来业务拓展提供资金保障，预计在2019年实现千亿收入目标。尽管面临医院账期拉长、应收账款周转天数增加、贷款利率上行和并购整合等风险，但其核心业务和战略业务的稳步增长使其在行业中具备竞争优势。因此，给予“买入”评级，目标价位为22.5元。