20170824-申万宏源-太平鸟-603877.SH-打造时尚新生代首选品牌_股权激励彰显高发展信心_32页_1mb

太平鸟 (603877) 投资总结

核心内容

太平鸟是一家专注于中档休闲服饰的多品牌运营企业，致力于打造时尚新生代首选品牌。公司拥有PEACEBIRD女装、乐町、MaterialGirl、PEACEBIRD男装、AMAZINGPEACE、MiniPeace六大品牌，覆盖男装、女装和童装三大品类，满足不同年龄段消费者需求。

公司采取直营与加盟并重的销售模式，渠道布局全国，截至2017年3月31日，公司共有4145家门店，其中直营店1201家，加盟店2715家，联营店229家。公司计划逐步将联营店转为加盟店，以提高盈利能力。2017年第一季度，直营收入占比达71%，线上和线下渠道协同推进。

主要观点

1. 多品牌战略：公司通过“价格+年龄+品类”构建多重品牌梯度，形成核心、新兴、初创品牌矩阵，具备滚动式发展的潜力。
2. 渠道转型：公司积极调整销售渠道，提升电商与购物中心占比，2016年两者零售额占比超过40%。
3. 股权激励与董事长增持：公司于2017年7月授予中高层管理人员限制性股票，解锁条件为17-19年净利润不低于4.5亿/6.5亿/8.5亿元，董事长张江平及控股股东拟增持不低于5000万元股份，彰显对未来发展的信心。
4. 盈利能力提升空间大：尽管2016年受渠道调整和女装转型影响，净利率下滑至6.7%，但公司预计随着调整完成，净利率将逐步恢复。
5. 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级，预计2017-2019年净利润分别为4.54亿/6.63亿/8.79亿元，对应PE分别为26/18/14倍。

关键信息

• 市场数据：2017年8月23日收盘价为25.12元，市净率为3.8，息率为1.99%，流通A股市值为1382百万元。
• 财务数据：2016年营业收入为63.20亿元，净利润为4.3亿元，净利率为6.7%。预计2017-2019年净利润分别为4.54亿/6.63亿/8.79亿元，EPS分别为0.96/1.40/1.85元。
• 品牌表现：
  • PEACEBIRD女装与男装：2016年收入分别为24.2亿元和23亿元，为公司核心品牌。
  • 乐町：2016年收入8.9亿元，同比增长66%。
  • MiniPeace：2016年收入5.2亿元，同比增长66%。
  • MATERIAL GIRL：2016年收入0.96亿元，同比增长100%，预计2017年底实现盈亏平衡。
• 渠道结构：公司实行“街店+百货商场店+购物中心店+网上销售”的四轮驱动策略，2016年购物中心和网上销售占比超过40%。
• 投资建议：公司估值低于行业平均水平，预计未来三年净利润复合增速为26%，给予“增持”评级。

关键假设点

1. 各品牌收入增长主要来源于品牌拓展和市场拓展。
2. PEACEBIRD男女装和乐町预计年收入增速为10%-15%。
3. MiniPeace和MATERIAL GIRL预计年收入增速分别为35%-40%和50%-80%。
4. 净利率提升空间主要来自于存货跌价准备减少、加盟渠道恢复及直营门店收入增长。

有别于大众的认识

1. 公司是国内少有的多品牌成功运营的典范，具有坚定的可持续增长基础。
2. 公司有能力完成股权激励目标，尽管市场可能担忧实际经营表现，但调整期即将结束，业绩有望恢复增长。

股价表现催化剂

1. 女装和渠道调整接近尾声，存货规模稳定，存货跌价准备明显下降。
2. 电商和购物中心渠道快速发展，带动公司整体业绩提升。

风险提示

1. 女装调整不达预期。
2. 零售终端持续不景气。

图表目录

• 图1：公司各品牌形象
• 图2：太平鸟零售网络遍布全国
• 图3：直营和加盟门店数量呈上升趋势
• 图4：公司主要收入来自于直营
• 图5：2016年购物中心和网上销售零售额占比超过40%
• 图6：营业收入逐年上升
• 图7：净利润保持稳步增长态势
• 图8：品牌组合构建多层面梯度实现广覆盖
• 图9：PEACEBIRD女装产品形象
• 图10：PEACEBIRD女装营业收入保持上升趋势
• 图11：PEACEBIRD女装门店数逐年增加
• 图12：乐町女装产品形象
• 图13：乐町女装收入高速增长
• 图14：乐町女装门店数大幅提升
• 图15：MATERIAL GIRL女装产品形象
• 图16：MATERIAL GIRL女装收入翻倍增长
• 图17：MATERIAL GIRL女装门店快速扩张
• 图18：PEACEBIRD男装产品形象
• 图19：PEACEBIRD男装收入稳定上升
• 图20：PEACEBIRD男装门店稳定扩张
• 图21：AMAZING PEACE男装店面及产品形象
• 图22：Mini Peace童装门店及产品形象
• 图23：Mini Peace童装收入高速增长
• 图24：Mini Peace童装门店数高速扩张
• 图25：公司研发费用占收入比重逐年上升
• 图26：国内明星穿AlexisMabille高定华服拍摄的杂志封面
• 图27：与知名IP合作
• 图28：与世界顶级花艺师合作款
• 图29：中国服装网购市场交易规模快速增长
• 图30：中国服装网购渗透率逐步上升
• 图31：2016Q1全国购物中心数量多、面积广
• 图32：各渠道零售额规模均不断提升
• 图33：新兴渠道零售额增速迅猛
• 图34：购物中心+网上零售占比增长迅速
• 图35：太平鸟首家集合店——长沙开福万达广场店
• 图36：O2O+“云仓”，打造线上线下互联互通
• 图37：慈溪太平鸟物流中心情况
• 图38：公司聘请众多超模为品牌代言
• 图39：把音乐节搬进秀场——鸟人音乐节
• 图40：太平鸟毛利率保持领先
• 图41：太平鸟净利率水平不高
• 图42：存货账面价值逐年上升
• 图43：存货周转次数略有下降
• 图44：调整期存货跌价准备计提比例大
• 图45：近两年公司三大费用率上升明显
• 图46：销售费用分解：各项费用占营业收入的比重

表格目录

• 表1：限制性股票广泛覆盖中层管理人员和核心业务人员
• 表2：股权激励解除限售业绩要求条件高
• 表3：业绩达标90%及以上可享受股权激励
• 表4：公司品牌构建不同发展梯度
• 表5：上市服装款色数量
• 表6：2013年VS. 2016年天猫双十一男女装品牌前十名
• 表7：同行业不同公司经营模式差异比较
• 表8：行业内相关公司市盈率对比
• 表9：公司营业收入拆分