20180109-第一创业-2017信用债市场回顾_产业债配置价值强于城投债_关注去产能行业_11页_495kb

固定收益证券：2018年债券市场配置建议总结

核心内容概述

本报告分析了2017年信用债市场走势及2018年的配置建议，重点比较了产业债与城投债的信用风险及配置价值。报告指出，2018年城投债的信用资质可能进一步走弱，整体配置价值弱于产业债，建议投资者关注供给侧改革背景下利润可能回落的上游行业。

主要观点

1. 2017年信用债市场回顾

• 行业利差变动：2017年行业利差震荡上行12BP，其中AAA、AA+、AA分别走扩10BP、23BP、25BP。信用利差在年末重新走扩，处于相对中位，仍有上升压力。
• 监管影响：2017年二季度以来，监管趋严，特别是“三三四”检查，导致信用债托管量大幅下滑，广义基金减持信用债，推动信用利差上行。
• 行业基本面变化：上游行业（如钢铁、采掘、有色、化工）利润改善明显，而下游行业（如计算机、通信）利润则有所回升，但整体利润水平预计在2018年有所回落。
• 发行量变化：整体信用债发行规模较2016年下降约40%，上游行业发行量下滑较缓，而下游行业发债需求明显减少。
• 违约情况：2017年新增违约主体9家，主要集中在公司层面，如对外担保过高、债务滚动压力大、环保整治等。2018年3月、4月将有大量信用债到期，需关注高代偿风险的发行主体。

2. 行业基本面分析

• 利润结构：2017年二、三季度，上游行业利润同比增速明显高于中下游行业。如图4所示，强周期行业（钢铁、采掘、有色、建材等）位于第一象限，而弱周期行业（公用事业、计算机）则位于零点附近或第三象限。
• 收入与成本：利润增速较快的行业主要集中在营收增长快、成本率降低的领域，如钢铁、采掘、有色、建材、机械。这类行业应重点关注。
• 投资趋势：利润改善的行业投资下滑，而利润较低的行业则加大投资，表明政策因素对投资行为有较大影响。2018年政策将继续推动去产能，预计上游行业利润将有所回落。

3. 城投债分析

• 利差变动：城投债收益率和相对产业债利差受政策影响较大，2017年5月后利差快速走扩，但产业债市场同样受到监管影响，导致利差为负，目前处于历史低位。
• 置换进展：截至2017年，城投债存量为6.7万亿，其中2015年之后发行的约5.1万亿不再享受政府担保。2015年之前发行、2018年6月底到期的债务仍享有政府担保，而2015年之前发行、2018年6月底之后到期的债务（约1.45万亿）具有较大不确定性。
• 信用比较：城投债信用评级整体低于产业债，且其信用资质可能因市场化转型而进一步恶化。产业债发行人ROE及已获利息倍数均优于城投债发行人。

关键信息

信用债市场趋势

• 2017年信用利差震荡上行12BP，整体发债规模下降约40%。
• 2018年3月、4月将有大量信用债到期，需关注代偿风险及债务滚动压力。

行业基本面展望

• 上游行业（钢铁、采掘、有色、化工）利润丰厚，但2018年去产能政策将导致产量受限，价格可能下滑，利润水平回落。
• 下游行业（如计算机、通信）利润回升，但需关注扩产对利润的潜在影响。

城投债与产业债对比

• 城投债收益率与利差受地方政府财政状况影响较大，信用资质可能进一步恶化。
• 产业债整体信用评级及财务指标优于城投债，配置价值更高。

配置建议

• 2018年配置重点：建议投资者优先配置产业债，特别是钢铁、采掘、有色、化工等上游行业，关注其信用风险变化。
• 城投债风险提示：由于信用资质可能进一步走弱，城投债的配置价值低于产业债，需谨慎对待。

附录

• 报告由第一创业证券股份有限公司研究所发布，分析师为李怀军，研究助理为李隽。
• 报告中提到的图表均来源于WIND数据及第一创业研究所整理。