20180109-申万宏源-城投债2017年回顾及2018年展望_上半年有左侧机会_推荐两条选债逻辑_14页_580kb

城投债2017年回顾及2018年展望总结

核心内容概述

本报告分析了2017年城投债一二级市场的表现，回顾了政策影响、融资情况和市场分化，并展望了2018年城投债的投资机会与逻辑。核心结论为：2018年上半年为城投债的左侧布局机会，重点推荐弱地区优质城投和长久期省市核心城投债。

主要观点与关键信息

1. 一级市场：弱地区差平台18年上半年融资压力大，有高票息介入机会

• 发行规模与净融资额缩减：
  2017年城投债总发行量为1.95万亿元，净融资额为4727亿元，相比2016年的2.51万亿元和14135亿元显著下降，主因包括发行成本上升、债务管理趋严以及市场对城投风险的担忧。

• 中低等级城投到期压力大：
  2018年上半年到期规模略少于2017年，但中低等级城投（尤其是AA及以下）到期压力较大，预计发行利率可能提升，为高票息介入提供机会。

• 财政弱地区与低评级债券融资困难：
  财政较弱的地区（如辽宁、贵州）和低评级债券（如AA）发行量明显下降，融资成本上升，反映出市场对地方偿债能力的关注。

• 行政级别与融资能力分化：
  AAA等级城投多集中于省级平台，发行量基本稳定；AA等级城投则以市级和县级为主，发行量大幅下降，体现出市场对行政级别差异的敏感。

2. 二级市场：政策与配置双影响，分化加剧

• 城投债与产业债利差波动：
  城投债产业利差在政策和配置双重影响下呈现“两头高、中间低”的格局，整体走阔，尤其在二季度因政策收紧而显著扩大。

• AAA城投走势稳定，AA和AA+城投分化明显：
  市场对省级城投债信心较强，认为其具备较强政府支持；而对市级和县级城投则存在担忧，导致AA和AA+城投利差进一步拉大。

• 区域利差分化：
  AA地区利差走阔，AA+和AAA地区利差收窄，说明投资者更倾向于选择强地区的差平台和弱地区的优质平台。

3. 热点回顾与2018年策略展望

3.1 置换加速，新老利差可能收窄

• 置换案例自三季度加速，至2017年底已超170只，进入2018年置换热度逐渐减弱。
• 置换事件多集中于AA等级城投，部分AAA等级债券也开始出现置换。
• 置换结束可能早于预期，部分省份可能提前完成，低等级老城投的兜底信仰逐渐消失。

3.2 2018年策略展望：左侧机会在上半年

• 择时逻辑：
  上半年城投债估值波动较大，受再融资压力、经济基本面较好和政策冲击影响，相对于产业债利差走阔，是高票息布局的最佳时机。

• 政策风险与实质违约可能性低：
  虽然政策风险高，但短期内难以看到实质违约。财税改革虽在推进，但短期内难以完全替代城投债，地方政府仍会维持一定的支持。

• 下半年趋势：
  随着政策逐步落地，市场担忧可能缓解，城投债利差可能收窄，同时经济基本面走弱，产业债吸引力下降，城投债可能重新受到青睐。

3.3 选债逻辑：关注偿还意愿与区域资质

• 第一选债逻辑：
  重点推荐弱地区中具有优质资质的AA+城投债，如东北地区被错杀的市级平台。

• 第二选债逻辑：
  推荐整合省市大平台的长久期城投债，这类平台可能被视作类政府债，具备较高的信用支撑。

2018年投资建议

• 择时：上半年为高票息介入时机，需关注二季度AA及以下等级城投到期压力。
• 选债：优先选择弱地区优质城投和长久期省市核心平台。
• 风险提示：政策持续收紧可能带来市场波动，需警惕地方债务风险事件。

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