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存单“异象”，折射的流动性线索

核心内容概述

近期，存单市场出现三大“异象”：存单利率与货币市场利率背离、存单与票据融资“量价齐升”、大行与中小行在存单市场表现分化。这些现象反映出银行在资产与负债两端的结构性变化，以及市场参与者行为的调整。

主要观点与关键信息

1. 存单利率与货币市场利率背离

• 存单利率上行：2022年2月以来，存单利率稳中上涨，尤其是股份行1年期存单发行利率较1月底上行12BP以上至2.58%左右，与往年同期回落或平稳形成鲜明对比。
• 货币市场利率平稳低位：R001和R007维持在2%以下和2.2%左右，即使经历季节性上涨也迅速回落，显示流动性仍处于宽松状态。
• 存单融资超季节性放量：2月同业存单净融资近6700亿元，远高于近3年均值230亿元，显示银行“缺负债”迹象。
• 票据融资火热：1月、2月票据月均贴现发生额分别为740亿元和570亿元，高于往年同期水平；1个月国股票据转帖利率多次触及“零利率”，反映银行“缺资产”。

2. 存单市场表现分化：大行与中小行差异显著

• 发行量结构分化：2月存单融资中，股份行和城商行合计占比超70%，其中股份行占比提升9.1个百分点，而国有大行占比下降。
• 利率涨幅分化：截至3月4日，1年期存单利率涨幅明显，城商行较1月底上涨近35BP，而国有大行涨幅相对较小。
• 大行“出钱”增多：大行参与质押回购成交占比提升至16%，票据融资增速抬升幅度也更高，显示其资产相对充裕。
• 中小行“缺负债”：中小行负债稳定性较差，存款增速回落，对存单等同业融资需求上升，导致其存单利率涨幅更大。

3. 存单利率上行的三大猜想

猜想一：理财资金“购买节奏”变化

• 2021年下半年理财新规实施，现金管理类理财对存单需求上升，叠加存单指数基金密集发行，推动存单利率下行。
• 年初以来，理财资金逐步淡出存单一级市场，货基等价格敏感资金需求上升，推动存单利率上行。
• 1月货基新增份额超5700亿元，远高于近3年同期均值3780亿元，显示货基对存单市场的影响增强。

猜想二：降息预期修正与宽信用推动

• 存单发行期限拉长，1年以上占比由不足20%升至50%以上，债券属性增强，机构购买热情上升。
• 短期纯债基金持有存单占比近1年上升2.3个百分点至5.5%以上，显示存单在资产配置中的地位提升。
• 2月社融增速企稳回升，部分省市地产政策边际放松，宽信用预期升温，债市出现明显调整，存单利率亦有所跟随。

猜想三：大行“缺资产”、中小行“缺负债”导致市场分化

• 大行资产相对充裕，往外“出钱”增多，对货币市场利率形成支撑。
• 中小行负债相对短缺，对存单等同业融资需求上升，推动其存单利率上行。
• 存单市场结构分化，大行与中小行在利率和发行量上形成明显差异。

风险提示

1. 统计遗漏风险：存单额度统计截止日期为2月底，后续可能有调整。
2. 金融监管升级风险：理财相关监管政策可能对资金行为产生影响。

图表目录摘要

• 图表1-5：反映货币市场利率平稳、存单利率上行、票据融资火爆等现象。
• 图表6-7：展示存单发行量结构与利率分化情况。
• 图表8-13：揭示理财资金监管变化、存单指数基金发行及货基规模增长等背景信息。
• 图表14-19：反映存单市场与债券市场的联动性及机构持仓变化。
• 图表20-23：说明社融增速回升、地产政策放松及存单利率跟随债市调整。
• 图表24-27：分析大行与中小行在资产、负债端的差异及其对存单市场的影响。

结论

存单市场的“异象”不仅反映了流动性环境的变化，也揭示了银行在资产与负债两端的结构性调整。理财资金购买节奏变化、宽信用政策推动、以及大行与中小行在资产与负债上的差异，是当前存单利率上行及市场分化的主要驱动因素。未来需密切关注政策导向与市场行为的进一步演变。