20160814-中泰证券-利率市场周报_低迷预期打开利率下行空间_警惕信用风险_13页_977kb

固定收益周报总结

核心内容概述

2016年8月14日发布的《固定收益周报》聚焦于利率市场、信用风险、宏观经济及债券市场动态。报告指出，由于经济数据疲软、监管趋严以及资金充裕但缺乏配置渠道，利率市场呈现下行趋势，信用利差进一步压缩，债市整体表现强劲。同时，房地产和基建投资双双下滑，显示经济增长动能减弱，市场对政策刺激的期待升温。此外，通胀压力温和，猪肉和蔬菜价格出现反弹，但整体CPI仍有望保持低位。黑色系商品价格因供需失衡和去产能政策而表现亮眼，预计下半年价格将维持高位。债券市场在流动性宽松、财政发力预期及信用风险可控的背景下持续走牛。

主要观点

1. 利率市场表现

• 利率下行：7月经济数据不及预期，推动十年期国债利率继续下行至2.67%，8月以来已累计下行近10个基点。
• 长短期利率下行：国债、政策性金融债和信用债均出现长端下行，信用利差进一步压缩。
• 流动性宽松：央行通过逆回购操作维持市场流动性，尽管本周资金面有所收紧，但整体仍保持宽松态势。
• 投资建议：短期大规模降准降息可能性较低，但期限利差仍有压缩空间，需警惕信用风险。

2. 经济数据疲软，财政与基建发力紧迫

• 经济数据下滑：7月固定资产投资、民间投资及房地产投资均大幅下滑，显示需求疲弱。
• 财政支出低迷：7月财政支出同比仅增长0.3%，远低于收入增速，显示财政政策发力空间受限。
• 基建投资增速放缓：7月基建投资增速降至18.71%，财政赤字约束与PPP落地缓慢限制其增长。
• 地产周期尾部渐显：地产投资和新开工面积持续下行，销售面积和销售额虽仍较高，但增速放缓。

3. 信贷与社融收缩

• 信贷收缩：7月新增人民币贷款仅4636亿元，银行信贷投放意愿下降，部分归因于风险规避。
• 社融增速放缓：社融同比增速超预期下滑，直接融资占比提升至68%，显示融资结构向资本市场转移。
• 居民与企业贷款分化：居民中长期贷款仍保持强劲，企业贷款需求明显萎缩。

4. 通胀温和，CPI难突破2%

• 猪肉价格反弹：猪肉价格结束连续下跌，仔猪价格也出现回升，或与洪涝灾害后遗症有关。
• 蔬菜价格上行：山东蔬菜批发价格总指数大幅上升，但预计窄幅上涨将持续至9月上旬。
• CPI整体温和：除洪灾和蔬菜价格上涨外，无其他明显通胀冲击，CPI同比增速预计仍低于2%。

5. 债券市场强势

• 债牛持续：尽管资金面偏紧，但债市收益率继续下行，10年期国债收益率创2002年以来新低。
• 信用利差压缩：信用债收益率持续下行，尤其是低评级债券，信用利差被“压榨”。
• 地方债利差缩小：地方债收益率接近国债，利差有望进一步缩小，地方债更具配置价值。
• 债券发行量下降：本周债券发行量下降逾千亿，但预期下半年国债和地方债发行将有所回升。

关键信息

利率市场

• 十年期国债利率降至2.67%，8月以来已下行近10个基点。
• 公开市场操作利率维持2.25%不变，但理财收益和短期债务利率显著下行。
• 期限利差仍有压缩空间，预计下周资金面将重回平稳偏松。

信用市场

• 信用利差被压缩，高评级信用债下行空间有限，低评级信用债跌幅明显。
• 信用风险可控，违约案例多集中于过剩产能行业，市场风险偏好未显著下降。

宏观经济

• 7月信贷数据收缩，新增贷款仅4636亿元，显示需求疲软。
• 房地产投资、销售及新开工面积持续下行，地产周期进入尾声。
• 基建投资增速放缓，财政政策受限，货币政策成为稳增长的潜在工具。

通胀与大宗商品

• 猪肉价格反弹，蔬菜价格上行，但整体CPI温和。
• 黑色系商品（煤炭、钢铁）因供给收缩和去产能政策而表现强劲，价格抗跌能力较强。

债券发行与市场

• 债券发行量下降，但国债和地方债下半年或重新发力。
• 地方债发行缩量，预计以置换债为主。
• 一级市场认购火爆，国债和政策性金融债认购倍数均高于3倍。

市场展望

• 短期：利率市场仍有望下行，信用风险需警惕。
• 中期：财政政策或受限，基建和地产投资增速放缓，债市仍是主要配置方向。
• 政策方向：去产能政策加速，可能为年底货币政策宽松铺路。
• 风险提示：三季度信用债兑付高峰，需关注违约风险；房地产周期尾部可能引发市场波动。

附图与数据

• 图表1：新增委托信托对社融占比上升，未贴现银承拖后腿
• 图表2：居民中长期贷款独占鳌头，企业中长期贷款萎缩
• 图表3：M1-M2剪刀差拉大，货币空转态势明显
• 图表4：社融与M2走势部分反向
• 图表5：民间固定资产投资负增幅扩大
• 图表6：地产开发资金来源同比小幅下滑
• 图表7：高炉开工率出现小幅回升
• 图表8：六大发电集团耗煤量当月同比持续大幅转正
• 图表9：2016年3月以来的违约债券汇总

结论

在经济疲软、监管趋严及资金充裕但缺乏配置渠道的背景下，债市表现强势，利率下行趋势延续，信用利差压缩。房地产和基建投资双双下滑，显示经济动能减弱，政策刺激预期升温。通胀温和，CPI难突破2%。黑色系商品因供给收缩和去产能政策表现亮眼，预计下半年价格将维持高位。地方债利差缩小，具备配置价值，但需关注其兑付风险。整体来看，债市仍是当前主要配置方向，但需警惕信用风险和流动性变化对市场的影响。