深度报告-20201202-万联证券-西部矿业-601168.SH-首次覆盖报告_玉龙二期投产在即_处于量价向上通道_24页_2mb

西部矿业（601168）首次覆盖报告总结

核心内容

西部矿业是一家拥有矿产开发、冶炼、贸易及金融服务完整产业链的大型国企，业务涵盖铜、铅、锌等基本有色金属和铁矿资源。公司当前铜、铅、锌矿产开发三足鼎立，但随着玉龙二期铜矿投产，公司主营业务将逐步向铜倾斜，预计2022年矿铜毛利占比将提升至56.9%，盈利能力显著增强。

主要观点

• 公司具备丰富的资源储备和持续获取优质矿山的能力，目前全资或控股9座在产矿山和3座储备铁矿，分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃等西部地区。
• 玉龙二期铜矿预计2021年半产、2022年满产，项目投产将显著提升公司铜精矿产量，预计2022年权益矿产铜产量将达10万吨，年化增速37%。
• 公司铜冶炼能力达16万吨/年，但因运输成本高，铜冶炼自给率较低。冶炼板块虽近期减亏，但中期或维持盈亏平衡状态。
• 全球铜矿资本开支持续低位，疫后经济复苏和库存低位将推动铜价上涨，公司作为铜资源主要供应商，受益显著。
• 公司2020-2022年预计归母净利润分别为11.7/18.0/24.1亿元，对应PE分别为28.4/18.4/13.8倍，2022年给予20倍PE估值，目标价20元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

业务板块

• 矿山板块：公司拥有9座在产矿山和3座储备铁矿，资源储量丰富，处理能力达3,256万吨/年。
• 冶炼板块：公司具备电铅10万吨/年、电锌10万吨/年、阴极铜16万吨/年及1,000吨钒/年的冶炼能力。
• 贸易板块：公司贸易业务占营收比重下降，但仍是重要利润来源之一。
• 金融板块：公司财务公司经营稳健，净利息收入贡献有限。

资源储备

• 铜资源：公司保有铜金属量609万吨，玉龙二期投产后，权益铜产量有望从3.9万吨增至10万吨。
• 铅锌资源：公司保有铅183万吨、锌323万吨，锡铁山铅锌矿为公司主要铅锌来源。
• 铁资源：公司保有铁资源3万吨，拥有三处铁矿，且具备铁精粉和球团生产能力和长期开发潜力。
• 镍资源：公司保有镍资源27万吨，主要来自新疆瑞伦铜镍矿。

财务表现

• 2019年：公司营业收入305.7亿元，净利润10.1亿元，毛利率12.2%，净利率4.4%。
• 2020年：预计营业收入303亿元，净利润11.7亿元，对应PE 28.4倍。
• 2021年：预计营业收入339.6亿元，净利润18.0亿元，对应PE 18.4倍。
• 2022年：预计营业收入370.5亿元，净利润24.1亿元，对应PE 13.8倍。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 目标价：基于2022年20倍PE，目标价20元。
• 触发因素：玉龙二期投产、金属价格上行、市场加大顺周期板块配置力度。
• 风险提示：金属价格不及预期、项目投产进度不及预期、冶炼资产计提减值。

估值与财务指标

主要矿山及产能

总结

西部矿业凭借其在西部地区的资源储备和优质矿山，以及玉龙二期铜矿的投产，正逐步向铜业务转型。随着铜价上涨和公司产能释放，公司盈利能力有望显著提升。报告预计公司未来三年盈利持续增长，给予“增持”评级。同时，公司也面临金属价格不及预期、项目进度延迟及冶炼资产减值等风险。