20210113-上海证券-乳企篇_原奶涨价下_竞争趋缓+提价预期_龙头盈利向上_17页_1mb

乳制品行业原奶涨价周期分析总结

核心内容

本报告分析了2013年与2020年两次原奶涨价周期对乳制品行业的影响，重点探讨了行业竞争格局变化、企业盈利提升路径以及投资建议。

主要观点

2013年原奶涨价潮

• 成因：国内散户退出、规模化养殖增量不足，叠加新西兰奶粉禁令，导致国内外供给端同时收缩。
• 结果：
  • 原奶价格从3.40元/公斤上涨至4.20元/公斤以上，涨幅约24%。
  • 奶源紧张引发行业洗牌，市场集中度提升，CR3、CR5、CR10同比分别提升1-3个百分点。
  • 乳企通过提价、优化产品结构、控制费用等手段提升盈利能力，如伊利提价贡献吨价约7个点的增幅，中高端产品收入占比增至约40%，毛利率高于整体约10个点。
  • 2013年伊利净利率、扣非净利率分别提高2.6、1.4个百分点。

2020年新一轮原奶涨价潮

• 成因：
  • 奶牛存栏缺口较大，尽管20-21年略有回升，但每年仅增加5万头，难以弥补历史缺口。
  • 生鲜乳使用比例上升，进口大包粉难以有效补充原料奶。
  • 疫情后白奶、奶粉、低温鲜奶等刚需及成长性产品需求上升，带动生鲜乳需求同步增长。
• 结果：
  • 原奶价格自2020H2开始明显上涨，从3.59元/公斤涨至4.21元/公斤，涨幅17%。
  • 牛奶零售价同步上涨，行业进入提价周期。
  • 乳企通过加强奶源和渠道控制抢占市场份额，行业整合趋势明显，中小型企业加速出清。

2021年乳制品行业趋势

• 竞争趋缓：成本端承压时，行业促销竞争减弱，为盈利提供空间。
• 提价预期：伊利、蒙牛在2021年再次提价，标志着巨头不再打价格战，而是转向提升盈利。
• 龙头盈利向上：常温奶业务格局改善，利润诉求增强，推动整体盈利增长。

关键信息

2013年行业表现

• 价格走势：2013Q1-2014Q1，原奶价格上涨约24%。
• 企业表现：
  • 伊利2014年因提价贡献液体乳收入增量27.34亿元。
  • 中高端产品收入占比提升，毛利率提高。
• 行业集中度提升：2013-2014年CR3、CR5、CR10分别提升1-3个百分点。
• 乳企数量减少：2013年规模以上乳企数量为658家，2014年减少至631家。

2020年行业表现

• 原奶价格走势：2020H2进入明显上涨通道，价格从3.59元/公斤上涨至4.21元/公斤。
• 供需变化：
  • 奶牛存栏数从2015年的高点持续下降至2019年的610万头。
  • 2019年进口乳制品折合原奶约占国内生鲜乳供应量的35%，自给率约65%。
• 产品结构升级：
  • 白奶、低温鲜奶、奶粉等产品需求上升，带动生鲜乳需求同步增长。
  • 伊利、蒙牛等企业加大奶源收购，强化供应链控制。

2021年行业展望

• 竞争格局：常温奶双寡头格局稳定，竞争趋缓。
• 盈利提升：
  • 伊利2020Q3净利率同比提升0.89个百分点，扣非净利率提升0.39个百分点。
  • 常温奶业务作为基本盘，支撑收入和利润增长。
  • 低温奶、奶粉、奶酪等高毛利品类快速增长，助力整体业务成长。
• 非乳业务潜力：伊利积极拓展非乳业务，中长期有望创造较大收入增量。

投资建议

• 推荐关注：伊利股份
• 增长逻辑：
  • 常温奶市场份额持续提升，收入和利润增长快于行业。
  • 高端奶及非乳业务快速增长，支撑长期增长。
• 盈利预期：公司股权激励设定19-23年扣非归属净利润复合增速为8%，我们认为其有能力实现两位数增长。
• 估值分析：当前动态估值约40倍，相较于海天、金龙鱼等食品饮料龙头（百倍左右）更具性价比。
• ROE与PEG：伊利ROE高于25%，PEG相对合理，具备投资价值。

风险提示

• 疫情反复风险
• 食品安全风险
• 原奶价格大幅上涨风险

图表说明

• 图1：2013-2014Q1原奶价格单边上行
• 图2：我国牧场规模化养殖比例持续上升
• 图3：2013年我国牛奶产量同比减少5.5%
• 图4：2013年我国全脂/脱脂奶粉净进口量同比大增
• 图5：2013年全球脱脂/全脂奶粉平均中标价处于高位
• 图6：2012-2016年特仑苏销售额增长
• 图7：2013-2014年我国乳制品行业市场集中度提升
• 图8：历年我国规模以上乳企数量
• 图9：2014年提价对伊利液体乳收入增量的影响
• 图10：伊利、光明中高端产品占比及毛利率水平
• 图11：2013-2014年分季度伊利财务指标变化
• 图12：2019年我国进口乳制品结构
• 图13：我国奶牛存栏量及年单产量
• 图14：历年我国牛奶产量
• 图15：2020H2原奶价格进入上涨通道
• 图16：2020H2开始牛奶零售价持续上涨
• 图17：20Q3伊利净利率同比提高
• 图18：伊利液态奶市场份额
• 图19：2016-2020H1伊利和蒙牛的利润率变化

表格说明

• 表1：2010-2016年我国规模以上乳企的财务指标
• 表2：历年伊利液体乳业务收入增量拆分
• 表3：我国原奶供给结构