食品饮料行业：如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现-20210113-兴业证券-11页_982kb

伊利股份20Q3：Q3白奶保持增长势头，全年激励达成确定性强

核心内容概述

本报告分析了2021年原奶价格上涨趋势对乳企盈利表现的影响，重点研究了伊利股份在原奶价格周期中的应对策略及盈利变化，并结合其他乳企（如新乳业、光明乳业）的奶源布局策略，提出了对乳制品龙头股的投资建议。

主要观点

• 原奶价格上涨趋势延续：预计2021年原奶价格将延续上涨，涨幅或有趋缓，全年均价预计增长约5%。
• 原奶价格驱动因素：供需关系、饲料成本、环保政策、疫情等因素共同推动原奶价格上涨。
• 乳企盈利调节工具：乳企可通过直接提价、产品结构升级、费用控制等方式调节盈利。
• 龙头奶企自控奶源优势明显：伊利、蒙牛、新乳业、光明乳业等企业通过投资或合作方式提升奶源自给率，保障原奶供应，增强成本控制能力。
• 行业竞争格局趋缓：行业整体竞争趋于良性，毛销差有望扩大，带来利润弹性。

关键信息

原奶价格历史回顾

• 2008-2010年：三聚氰胺事件后行业整顿，供需缺口扩大，原奶价格从2.30元/KG反弹至3.13元/KG，涨幅36%。
• 2011-2012年：温和上涨，涨幅约4%。
• 2013年：因内外因素共振，原奶价格暴涨，从3.39元/KG升至4.16元/KG，涨幅23%。
• 2014-2018年：原奶价格急跌后在低位中枢波动，平均为3.47元/KG。

原奶价格上涨驱动因素

• 饲料成本上涨：玉米、豆粕、苜蓿等饲料原料价格持续上涨，其中玉米全年均价增长15%，豆粕增长5%，苜蓿草因关税及运输影响价格上升。
• 供需偏紧：2019年起，乳制品需求稳健增长，饲料成本上涨，环保清退落后产能，导致原奶供应小幅下滑。
• 疫情扰动：2020年疫情初期奶价下跌，但下半年因需求修复、结构变化及成本上升，价格快速反弹。

乳企奶源布局

• 伊利：掌控国内三家规模化牧场，现有奶牛存栏约35万头，海外布局新西兰Westland牧场约20万头，计划在山东投资建设30座牧场。
• 蒙牛：掌控国内三家牧场，现有奶牛存栏约40万头，与中鼎牧业、上陵牧业战略合作，储备奶源约10万头。
• 新乳业：入股现代牧业、收购夏进和福州澳牛，提升自控奶源比例。
• 光明乳业：收购江苏辉山乳业、布局宁夏，提升高端奶源供应能力。

伊利盈利表现分析

• 2010-2013年：伊利在奶价上行阶段通过提价、产品结构升级、费用控制等手段，毛销差持续扩大，净利率由4%提升至8%。
• 2014-2018年：奶价下行后，伊利通过产品结构优化和营销策略调整，毛销差保持平稳甚至微增，净利率维持在8%左右。
• 2019年至今：伊利通过结构升级、减少促销及费用投入，毛销差持续改善，预计2020年下半年起原奶价格上涨，将进一步改善盈利能力。

投资建议

• 推荐标的：伊利股份、新乳业、光明乳业。
• 理由：乳制品龙头自控奶源比例高，具备规模化、集约化牧场，保障优质原奶供应，平抑成本波动能力强。
• 盈利改善路径：通过提价、产品结构优化、费用控制，提升毛销差，增强利润弹性。

风险提示

• 宏观经济严重下滑：可能影响乳制品消费。
• 食品安全问题：对行业信誉和消费者信心构成威胁。
• 行业竞争加剧：可能导致价格战，影响盈利能力。

总结

本报告指出，2021年原奶价格将延续上涨趋势，乳企通过自控奶源和产品结构优化等手段，有望在价格上涨中受益。伊利股份作为行业龙头，在原奶价格周期中展现出较强的盈利调节能力，其净利率稳步提升。建议持续关注伊利股份、新乳业和光明乳业等乳制品龙头股的投资机会。