利率债2023年中期投资策略：微观热，宏观冷-20230528-招商证券-22页_1mb

微观热，宏观冷 - 利率债2023年中期投资策略总结

核心内容

2023年上半年，利率债市场经历了从“弱复苏”向“再衰退”的预期转变，市场走势分为两个阶段。第一阶段为弱复苏预期，利率修复去年的赎回冲击；第二阶段为弱衰退预期，市场开始定价“再衰退”。当前市场处于微观交易过热与宏观周期接近尾声的矛盾状态，为2023年下半年的“蓄势—待发”策略奠定了基础。

主要观点

• 市场预期转变：上半年利率债市场从弱复苏预期逐步转向弱衰退预期，市场情绪从乐观转向谨慎。
• 微观交易过热：机构追涨斜率陡峭，基金和理财成为主要边际买盘，市场情绪处于高位。
• 宏观周期接近尾声：弱复苏的起点可以追溯至去年年中至三季度，当前是复苏的尾声，而非开始。
• 货币周期等待重启：自去年9月起，货币收紧阶段接近尾声，后续应等待宽松政策的重启。
• 下半年策略：市场将进入“蓄势—待发”阶段，利率下行空间可能打开，但需消化当前微观过热。

关键信息

一、上半年复盘：利率在定价什么预期？

1. 阶段一：弱复苏预期

   • 初期资金面收紧，DR007中枢上行至政策利率附近。
   • 10年期国债收益率从年初的2.82%上行至2.93%的高点。
   • 3月两会后，降准释放流动性，利率开始修复，长端收益率回落。
   • 4月基本面边际转弱，利率回调，修复基本完成。

2. 阶段二：弱衰退预期

   • 5月高频数据回落，基本面复苏中断，利率下行至2.75%以下。
   • 市场情绪转向，各类利差压缩至极低水平，超长债交易热度上升。

二、微观结构：债市处于过热边缘

1. 买盘结构变化

   • 1-3月以农商行为主的配置盘主导市场，其配置力度为近年来最强。
   • 3月中旬后，基金和理财成为新的主力买盘，净买入规模和久期均显著上升。

2. 追涨斜率陡峭

   • 基金周度买入规模中枢上移，边际买入久期持续在4年以上。
   • 这一现象通常伴随总量货币政策宽松，如降准或降息。

3. 绝对情绪已高

   • 基金久期和分歧度位于过去三年的“左上角”高分位。
   • 超长债成交热度处于近年高位，基金对其买入规模也显著上升。
   • 各类利差被压平至历史低位，反映市场情绪的极度乐观。

4. 短端存在博弈空间

   • 长端利率已充分定价“再衰退”，短端仍存在一定的宽松预期空间。
   • 5月资金利率回落，市场交易重心逐步向短端倾斜。

三、宏观分歧：弱复苏还是弱衰退？

1. 复苏是开始还是结束？

   • 弱复苏的起点并非在今年，而是可追溯至去年年中至三季度。
   • 当前复苏动能衰减，进入尾声阶段。

2. 宽松是延续还是重启？

   • 自2020年11月起，货币周期经历了“宽松→收紧”的过程。
   • 当前货币收紧阶段接近尾声，需等待新一轮宽松政策的启动。

3. 下半年的宏观场景

   • 利率走势与基本面边际变化保持一致，除非有重大政策变化。
   • 基本面面临边际降速风险，通胀压力不高。
   • 下半年可能迎来新的宽松周期，市场有望开启新一轮利率下行。

四、2021年三季度行情的启示

• 宏观牛头，微观牛尾：2021年三季度市场处于“宏观牛头+微观牛尾”的组合状态。
• 调整后沿宏观方向运行：市场在经历一轮调整后，沿着宏观预期方向运行。
• 2023年下半年策略参考：类似2021年三季度，当前市场也处于“宏观牛头+微观牛尾”阶段，需等待市场调整后，沿宏观方向发展。

结论

2023年下半年利率债市场将进入“蓄势—待发”阶段，需消化当前微观过热情绪，同时等待宏观宽松政策的重启。市场预期空间有望打开，但需警惕需求走弱和政策调整的风险。

风险提示

• 需求走弱：内需疲软，基本面修复速度低于预期。
• 政策调整：货币政策或财政政策可能出现变化。

分析师承诺

本报告反映了分析师独立研究观点，不与分析师薪酬直接或间接挂钩。

分析师：

• 尹睿哲：招商证券首席固定收益分析师，中国人民大学国际货币研究所研究员。
• 刘冬：招商证券研发中心债券分析师，中国人民大学金融学硕士。

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