20210315-东北证券-核心资产估值逻辑与未来走势推演_茅_与_锚_的对决之_茅_篇_21页_1mb

核心资产估值逻辑与未来走势推演总结

核心内容

本报告分析了“核心资产”（即“茅”）的估值逻辑与未来走势，并指出美债收益率作为其估值的“锚”，对核心资产的影响主要来自两个方面：盈利稳定性和机构化趋势，以及外资对核心资产的定价权。

主要观点

1. 盈利稳定性和机构化是DCF估值逻辑的基础

• 盈利稳定性增强：自2015年以来，随着供给侧改革的推进，部分龙头企业的盈利趋于稳定，远期盈利预测更加可靠，使得DCF模型成为核心资产估值的可行工具。
• A股机构化趋势显著：自2016年起，专业机构投资者持有A股自由流通市值的比例持续上升，从22.5%增至31.3%。这表明市场风格正向机构重仓股和优质资产偏移，为DCF估值提供了基础。

2. 外资对核心资产的定价权强于国内机构

• 外资资金性质更偏长期：外资的负债结构类似于海外基金，以长线投资为主，而国内公募基金则以散户为主，面临短期考核压力。
• 外资交易更偏左侧：外资换手率显著低于公募基金，且在配置特定板块时对估值不敏感，一旦配置趋势确立，仓位波动较小，显示出更强的配置属性。
• 外资与公募配置差异：虽然外资在核心资产的配置比例低于公募基金，但其定价权更强，这与资金性质和交易风格密切相关。

关键信息

1. 美债收益率对核心资产的影响

• 短期压力测试：若美债收益率在20个交易日内上行至2%，预计核心资产指数下跌约8.16%；若上行至2.2%，则下跌约11.32%。
• 历史参考：年初以来美债收益率从0.93%上升至1.54%，对应核心资产下跌13.4%。
• 长期趋势：若美债收益率上行时间拉长，调整幅度将减小，说明市场对利率变动的敏感性随时间递减。

2. 核心资产的未来走势取决于三个“锚”

3.1. “预期的锚”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放

• 经济复苏预期：年初以来，美债收益率上行主要源于疫情缓解和经济复苏预期增强，预计持续至三季度。
• 财政与货币政策影响：财政刺激推动美债收益率上半年上行压力较大，下半年趋缓；货币政策决定其高点可能在1.9%~2.0%之间。
• 预期锚见顶：三季度后，随着经济复苏趋缓，核心资产估值压力有望释放。

3.2. “加息的锚”：美国真实通胀上升，货币实质收紧

• 通胀预期与真实通胀的时滞：通胀预期领先真实通胀约9~14个月，经济危机时差更长。
• 加息周期启动：若美国真实通胀回升，美联储将实质性收紧货币政策，核心资产将面临第二次压力。
• 时间点预测：加息的锚可能在明年下半年成为主要矛盾，届时核心资产将再次承压。

3.3. “长期的锚”：长期利率下行趋势不变

• 长期利率趋势：过去40年，各国长端利率均呈现趋势性下行，这与经济增速中枢下移和政府高杠杆密切相关。
• 未来展望：全球经济增速放缓，各国杠杆率高企，长期利率仍有下行空间，核心资产仍是长期配置主线。

风险提示

• 海外疫情超预期
• 经济修复、政策出台不及预期

相关数据与图表

• 图1 & 图2：中证500估值与陆股通持股估值与美债收益率走势
• 图3 & 图4：A股盈利增速波动情况
• 图5：核心资产ROE远高于非核心资产
• 图6 & 图7：陆股通与公募基金持有市值占比及净值变化
• 图15 & 图16：外资与公募基金换手率对比
• 图17~19：公募基金加仓特定板块时估值已较高
• 图20~21：中国台湾、韩国外资持股占比
• 图22~23：外资与公募仓位对比（电子、家电）
• 图24：核心资产收益率拆解
• 图25~28：疫情缓解、经济复苏、大宗商品价格变化
• 图29~30：美国批发商与零售商补库存周期
• 图31~33：住房贷款利率、房价与疫苗接受度
• 图34~35：2013年美债收益率上升及2019年降息周期高点
• 图36~37：美联储货币政策周期与通胀预期领先真实通胀
• 图38~40：过去40年长端利率趋势与日本经济增速与利率关系
• 图41：世界主要国家政府部门杠杆率

表格数据

分析师信息

• 邓利军：东北证券策略组组长，拥有10多年证券市场从业经验，曾获新财富最佳分析师策略领域入围奖。
• 何盛：东北证券策略组研究助理，上海交通大学工学硕士。

投资评级说明

• 股票投资评级：

  • 买入：未来6个月内股价涨幅超越市场基准15%以上。
  • 增持：未来6个月内股价涨幅超越市场基准5%~15%。
  • 中性：未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5%~5%。
  • 减持：未来6个月内股价涨幅落后市场基准5%~15%。
  • 卖出：未来6个月内股价涨幅落后市场基准15%以上。

• 行业投资评级：

  • 优于大势：未来6个月内行业指数收益超越市场基准。
  • 同步大势：未来6个月内行业指数收益与市场基准持平。
  • 落后大势：未来6个月内行业指数收益落后于市场基准。

重要声明

• 本报告仅供本公司客户参考，不构成投资建议。
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• 报告结论反映分析师真实观点，未受第三方影响。
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