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银行：如何看待国有大行的投资价值

核心内容概述

国有大行具备“类固收”属性，适合长期股权投资。其盈利稳定、分红比例较高、股息率持续高于债券收益率，且估值处于历史低位，具备一定的修复空间。此外，国有大行经营基本面稳健，信贷投放能力较强，净息差有望企稳，非息业务如财富管理和信用卡具备恢复潜力，资产质量保持良好。

主要观点

1. 长期投资价值突出

• 盈利稳定：国有大行在最近10年累计收益率均超过70%，其中建设银行接近106%，表现优于沪深300指数。
• 分红比例高：自2015年以来，分红比例稳定在30%左右，高于历史平均水平。
• 股息率高：A股股息率基本在5%以上，H股更高，远高于10年期国债收益率（约3%-4%）。
• 低波动率：最近3年平均股价波动率在1左右，低于万得全A指数的1.3。
• 估值低位：当前PB（If）约为0.5倍，隐含不良率在20%以上，下跌空间有限。

2. 未来收益潜力

• BVPS增长稳定：即使利润增速为0，未来十年BVPS复合增速仍可达6%。
• 资本充足率良好：2022年四大行资本充足率均在17%以上，交行和邮储银行超过14%，远高于历史下调时期。
• 资本补充能力：RWA增速较缓，仅需内生补充即可满足资本需求，未来有能力维持分红比例稳定。

关键信息

一、国有大行“类固收”属性分析

• 历史表现：最近10年累计收益率均高于沪深300。
• 盈利稳定性：即使在外部环境波动下，利润增速仍保持正增长（2020年除外）。
• 分红政策：分红比例自2015年后保持在30%左右，历史曾因资本监管下调，但当前已恢复稳定。
• 资本充足率：2022年四大行资本充足率均在17%以上，交行和邮储银行更高。
• 资产质量：整体不良率、逾期率自2017年以来持续改善，拨备覆盖率稳步提升，风险抵御能力增强。
• 隐含不良率：当前市场隐含不良率在20%以上，与实际不良率差距较大，估值已充分反映悲观预期。

二、经营基本面分析及展望

2.1 信贷投放

• 信贷增速：2019年以来，国有大行贷款增速稳步提升至12.8%。
• 按揭贷款：增速乏力，按揭占比普遍在30%左右，对公、普惠贷款投放更为关键。
• 2023年展望：预计信贷投放将持平或微增，Q1“开门红”表现较好，Q2零售贷款有望恢复。
• 信贷结构：对公贷款保持较高景气，零售贷款逐步回暖，按揭贷款恢复较慢。

2.2 净息差分析

• 净息差下行：受LPR下调、贷款需求走弱、存款成本上升影响，净息差普遍下行。
• 中国银行表现突出：2022H综合存款成本率最低（1.56%），活期存款占比稳定。
• 2023年展望：Q1净息差受按揭重定价影响较大，预计下降6-9bps；下半年有望企稳，受益于经济修复和零售贷款回暖。

2.3 非息业务展望

• 手续费收入：2022年表现疲软，但2023年有望恢复，重点关注财富管理、信用卡业务。
• 邮储银行：战略重心在财富管理，中收占比9.2%，低于同业4个百分点；AUM中理财占比仅7%，仍有提升空间。
• 交通银行：财富管理、信用卡业务领先，AUM结构中理财和非货基占比分别为28.5%和6.3%，收入占比超84%。
• 债市波动影响小：国有大行以AC为主，占比超18%，对营收影响有限，报表保持稳定。

投资建议

• 估值修复空间：当前国有大行估值偏低，若经济逐步企稳，业绩和估值具备修复潜力。
• 股息率优势：A股股息率基本在7%左右，H股更高，对中长期资金吸引力强。
• 北向资金动向：11月以来持续增持国有大行，如太平人寿增持工行H股。
• 适合长期持有：具备低波动、高股息率、稳定收益的特征，适合长期投资。

风险提示

• 地产刺激政策效果不及预期：可能影响贷款质量。
• 疫情反复：可能拖累消费和经济表现。
• 资本市场表现弱：可能影响财富管理业务。
• 测算假设变化：可能影响盈利预测和资本补充计划。

总结

国有大行具有“类固收”属性，盈利稳定、分红比例高、股息率优、估值低，适合长期投资。未来十年，其盈利和BVPS增长潜力较大，资本充足率良好，具备较强的资本补充能力。2023年信贷投放将保持稳定，净息差有望企稳，非息业务如财富管理、信用卡具备恢复潜力。投资建议关注长期持有，同时注意政策和市场风险。