20220128-东吴证券-固收点评_本轮加息周期注定_不平凡__20页_880kb

固收点评 20220128 总结

核心内容

本文围绕联储即将开启的本轮加息周期，分析其可能带来的市场影响及潜在风险。重点指出本轮加息周期与以往相比具有“不平凡”的特点，市场预期与联储实际政策存在显著差异，并对各类资产在加息周期中的表现进行回顾与展望。

主要观点

1. 联储加息周期的“不平凡”特点

• 政策倾向偏鹰：1月27日联储议息会议表现偏鹰，市场反应强烈，出现股债双杀，美元走强，黄金下跌，人民币贬值。
• 历史对比：与前六轮加息周期相比，本轮加息速度（累计加息幅度/时间跨度）和强度（累计加息幅度/期间升息次数）均较低，但市场预期远高于联储点阵图。
• 预期差异：市场对加息路径的预期更贴近第二至第五轮加息周期，表明市场对政策的反应更为敏感和提前。

2. 历史加息周期中的市场表现

• 美债10Y：在加息启动后，前四次中三次出现短期下行、中长期反弹的格局；实际利率在短期下行，中期筑底，长期反弹；通胀预期以震荡为主。
• 美债期限利差（2s10s）：在六轮加息周期的头一年中，均出现不同程度的下行，至2022年底存在倒挂风险，可能释放衰退信号。
• 美股（S&P500）：六次中五次出现抬升，P/E比率除第一轮外均以震荡为主，EPS在中期和长期均出现较明显抬升。
• 美元指数：六次中四次出现下行，近两次在中期筑底后长期呈现U型反弹。
• 大宗市场：布油期货均出现明显抬升；黄金在近两次加息周期中中期筑顶后长期呈现倒U型回落。
• 中债10Y：近两次在联储加息周期后12个月内呈现较扁平的倒U型走势，中美利差则呈现更大幅度的倒U型，顶部约在70-100bp。
• 上证综指：近四次中除第四轮外，中期均出现10-50%的显著下行，长期仍未恢复至加息前水平。

3. 市场应对策略与风险提示

• 应对策略：市场需“谦卑、灵活应变”，即“摸着石头过河”，因为当前加息、缩表与实际利率U型归正时间重叠，历史上无参考。
• 风险提示：
  • 全球“再通胀”超预期：物价指数逼近或超过高点，深层次逆全球化及供应链重组可能放大通胀风险。
  • Delta变异株影响：其高度传染性可能再度冲击经济活动，带来不确定性。
  • 地缘风险超预期：大选年可能引发地缘政治波动，尤其中国周边地缘格局风险突出。

关键信息

• 联储政策与市场预期的差异：市场预期远鹰于联储，表明市场对政策调整的反应更迅速。
• 加息周期的不确定性：2022年加息与缩表路径高度不确定，市场将逐步消化政策信息。
• 资产表现规律：美债、美股、黄金、大宗商品等在加息周期中表现出一定的顺周期规律。
• 汇率波动：人民币在历次加息周期中均经历汇率改革，影响其表现的参考价值有限。
• 政策工具变化：鲍威尔强调希望政策性利率成为主要工具，缩表则可能“后台运行”。

结构清晰要点

加息周期特点

• 时间跨度：本轮加息周期预计从2022年3月到2024年12月，时间跨度约33个月。
• 利率变化：政策性利率初值为0.25%，终值预设为2.25%，累计加息幅度为200bp。
• 加息速度与强度：预计加息速度为6.06bp/月，加息强度为25bp/次。

市场表现趋势

• 美债10Y：短期下行、中长期反弹。
• 实际利率：短期下行、中期筑底、长期反弹。
• 通胀预期：震荡为主。
• 美债期限利差：头一年中普遍下行，存在倒挂风险。
• 美股（S&P500）：多数情况下上涨，P/E比率震荡，EPS中期和长期均上升。
• 美元指数：中期筑底后长期U型反弹。
• 黄金：中期筑顶后长期倒U型回落。
• 中债10Y：12个月内表现较扁平，中美利差大幅倒U型波动。
• 上证综指：中期显著下行，长期未恢复至加息前水平。

风险提示

1. 全球“再通胀”超预期。
2. Delta变异株对经济活动影响超预期。
3. 地缘风险超预期。

投资评级标准

• 公司投资评级：
  • 买入：个股涨跌幅相对大盘15%以上。
  • 增持：个股涨跌幅相对大盘5%至15%之间。
  • 中性：个股涨跌幅相对大盘-5%至5%之间。
  • 减持：个股涨跌幅相对大盘-5%至-15%之间。
  • 卖出：个股涨跌幅相对大盘-15%以下。
• 行业投资评级：
  • 增持：行业指数相对强于大盘5%以上。
  • 中性：行业指数相对大盘-5%至5%之间。
  • 减持：行业指数相对弱于大盘5%以上。

数据来源与图表

• 数据来源：FRED、东吴证券研究所。
• 图表：包括联储目标利率走势、SEP点阵图、美债10Y、实际利率、通胀预期、美元指数、布油期货、黄金、中债10Y、中美利差、上证综指及人民币汇率等表现图。

总结

本文分析了联储加息周期的“不平凡”特性，指出市场预期与联储政策存在明显偏差。通过对历史数据的回顾，揭示了各类资产在加息周期中的表现规律，并提出了市场需灵活应对、关注多重风险的建议。