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债券深度报告总结：4、5月资金分层仍需重视

核心内容

本报告分析了2021年4、5月份资金面的流动性状况，重点指出资金分层的变化趋势以及财政和货币政策对流动性的影响。报告认为，尽管3月资金面保持平稳，但4月资金缺口压力加大，资金分层可能有所强化，需密切关注央行操作及财政支出节奏。

主要观点

1. 财政因素主导短期资金面维持平稳

• 3月资金价格中枢稳定低于政策利率，显示财政支出对流动性的补充作用显著。
• 政府存款减少规模创历史新高，财政因素对流动性的影响从吸收转为补充。
• 3月超储率回升至1.4%左右，处于历史同期偏高水平。

2. 4月资金面波动风险显现

• 4月资金缺口压力加大，已为市场充分认知，波动因素接近“明牌状态”。
• 央行对冲力度有限，若维持微量操作，超储率可能回落至1%附近。
• 机构对资金面波动的预期较强，但资金分层仍可能加剧，尤其对非银机构影响较大。

3. 资金分层弱化源于非央行投放

• 2月和3月资金分层弱化主要由财政投放和现金回流导致，而非央行操作。
• 财政支出和现金回流具有普遍性，且成本为零，降低了资金分层。
• 随着4月财政因素从补充转为吸收，资金分层可能有所强化。

4. 4月资金面波动因素

• 刚性缺口：4月缴准需求滚动放大，中长期流动性压力增加。
• 外生冲击：现金回落小幅补充流动性，外汇占款影响较小。
• 财政因素：4月为缴税大月，财政支出规模偏小，流动性波动风险加大。

关键信息

财政与流动性关系

• 1月财政存款吸收流动性达到峰值，2、3月财政支出显著补充流动性。
• 4月财政存款增加约5500亿元，流动性吸收压力加大。
• 3月财政支出和现金回流支撑超储率回升至1.4%，为历史偏高水平。

央行操作与流动性

• 3月央行逆回购净回收约300亿元，操作频率高但规模小。
• MLF余额维持不变，显示央行对冲意愿偏低。
• 4月央行对冲力度若不足，可能导致资金面收紧，资金分层放大。

资金分层机制

• 资金分层减弱的条件包括流动性明显放松、投放范围广、成本低。
• 3月资金分层几乎消失，但4、5月随着财政因素逆转，分层可能再度显现。
• 7D和隔夜仍是主要融资品种，拉长期限难以有效熨平波动。

财政支出与地方债发行节奏

• 4月为缴税大月，财政支出规模偏小，流动性吸收效应明显。
• 地方债发行节奏偏慢，需关注后续发行进展。
• 二季度财政支出整体偏小，流动性缺口可能持续扩大。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行不对冲或对冲力度不足，4、5月资金面可能收紧，资金分层加大。
• 非银机构风险感知增强：资金分层的弱化若逆转，非银机构对资金面收紧的感知将更明显。

报告亮点

• 依托完整的流动性分析框架，定量测算4月央行操作和资金面变化。
• 深入分析资金分层的成因及演变趋势，结合历史数据进行对比。
• 提出4、5月资金面波动风险的“明牌”状态及潜在影响。

投资逻辑

• 资金缺口到来，央行不对冲意味着资金面收紧，资金分层自然放大。
• 即使央行有对冲，若力度不足，公开市场操作仍会加剧资金分层。
• 对于非银机构，当前资金面宽松的直观感受维持概率偏低，需警惕资金面收紧风险。

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团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行。
• 高级分析师：杜渐，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职联合信用评级有限公司。
• 分析师：梁伟超，北京外国语大学经济学硕士，曾任职中邮证券。
• 分析师：华强强，香港科技大学理学硕士。
• 研究员：张晶晶，对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职和君资本、联合信用评级有限公司。
• 助理研究员：靳晓航、许洪波、赵浩言，分别来自中央财经大学会计硕士、金融硕士，2020年加入华创证券研究所。

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投资评级说明

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  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
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  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%~5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

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