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估值上升可以对冲盈利下行 —— 2019年年度策略总结

核心内容

本报告分析了2019年A股市场的估值与盈利关系，指出尽管盈利面临下行压力，但估值已经充分反映了这一预期，因此盈利下行对股市的影响可能不会像之前那样严重。同时，报告预测2019年将出现多个可能抬升估值的因素，包括政策周期、外资流入、个人投资者情绪变化等。此外，市场风格预计将从成长股转向主板龙头股。

主要观点

• 盈利下行并不可怕：A股的估值已经充分预期了盈利的下滑，历史数据显示盈利下行阶段对股市影响有限。
• ROE下滑幅度有限：由于当前行业产能状况优于以往周期，ROE下滑幅度将小于历史平均水平。
• 长期逻辑被放大：2018年的关注焦点如中美贸易冲突和房地产问题，对2019年的盈利影响有限，更多是情绪因素。
• 估值抬升因素：2019年可能有多个因素推动估值上升，包括政策宽松、外资持续流入、个人投资者离场基本结束。
• 市场风格转变：2019年市场风格可能不连续，上半年成长股占优，下半年主板龙头股表现突出。

关键信息

估值与盈利关系

• A股估值已充分反映2019年盈利下滑预期，盈利下行阶段对股市影响较小。
• 2013年之后成长股比重上升，消费占比增加，导致股市底可能早于信贷底。
• 2018年A股大部分调整是估值调整，而非盈利调整。
• 美股经验显示，股市调整通常早于经济调整，且估值修复是触底回升的关键。

长期逻辑影响有限

• 长期问题如贸易冲突、房地产等，对2019年盈利影响有限，更多是长期趋势。
• 2018年贸易冲突对进出口的负面影响是长期的，2019年影响可能减弱。
• 房地产市场在2019年不太可能出现崩盘，央行有较强应对能力。

估值提升因素

• 政策周期：2019年政策将更乐观，特别是稳增长、稳预期、促改革的政策出台。
• 外资流入：MSCI纳入A股比例提高，海外资金将继续增配A股。
• 个人投资者情绪：个人投资者离场基本结束，市场流动性压力缓解。
• 行业龙头表现：行业龙头具备逆周期属性，下半年有望领涨。

市场风格预测

• 2019年市场风格可能不连续，上半年成长股占优，下半年回归主板。
• 成长股业绩调整早于主板，因此下半年主板可能率先修复。
• 2019年成长股业绩走平，主板业绩下行，市场风格难以持续全年。

重点关注行业

• 新能源车：销量维持较高增速，补贴退坡影响已基本消化。
• 火电：受益于煤炭价格下行，具备逆周期属性。
• 航空：油价下行对成本构成支撑，行业具备复苏潜力。
• 金融：估值处于历史底部，具备防御属性，配置顺序为银行 > 券商 > 保险。

风险提示

• 国际股市出现较大波动
• 房地产下行幅度超预期

图表说明

• 图1：PB与ROE差值达到极值区域，反映估值与盈利的预期关系。
• 图2：2018年A股调整主要为估值调整，盈利影响有限。
• 图3：各一级行业市净率处于历史低位。
• 图4：2019年盈利下行的短中长期因素分析。
• 图5：熊市调整的三个阶段。
• 图6：ROE下行阶段A股表现一般。
• 图7：美股调整多出现在经济下行前中期。
• 图8：美股盈利与经济波动密切相关。
• 图9：A股每年都有一个宏大的叙事。
• 图10：日美贸易冲突对股市影响主要为情绪。
• 图11：商品价格快速上涨两年后，泡沫破灭。
• 图12：通胀影响货币宽松速度。
• 图13：房地产暴跌时货币政策应对缓慢。
• 图14：2015-2016年房价涨幅大。
• 图15：房地产下行周期速度较慢。
• 图16：待售面积大幅下降，反映房地产市场改善。
• 图17：新开工推算的库存处于低位。
• 图18：A股板块市值占比更加均衡。
• 图19：信贷底与股市底关系在2013年前更为显著。
• 图20：即使美股下跌，海外资金仍流入A股。
• 图21：海外资金总市值接近保险。
• 图22：外资持股比例占流通市值比重达3.2%。
• 图23：A股历次熊市节奏。
• 图24：个人投资者参与热情下降。
• 图25：政策具有周期性，2019年有望改善。
• 图26：国企利润波动幅度大于民企。
• 图27：主板与成长业绩背离。
• 图28：成长业绩先于主板调整。
• 图29：美股各板块业绩走势同步。
• 图30：3G/4G/5G投资规模。
• 图31：新能源车销量维持高增速。
• 图32：商品价格处于下行趋势。
• 图33：火电具备逆周期属性。
• 图34：银行指数领先见底。
• 图35：银行指数领先主板指数见底。

总结

2019年A股市场将出现估值抬升，对冲盈利下行压力。市场风格可能从成长股转向主板龙头股，但全年风格难以持续。重点关注新能源车、火电、航空和金融行业。投资者需关注政策变化和外资流入情况，同时注意房地产和贸易冲突等长期因素对市场的潜在影响。