【申万宏源】康乐卫士_833575_创新疫苗研发企业，核心产品商业化助力业绩腾飞-240821_32页_2mb

康乐卫士（833575）详细总结

核心内容

康乐卫士是一家专注于创新疫苗研发的企业，成立于2008年，拥有16年的自主研发经验，构建了四大疫苗研发技术平台和三大生产表达体系，布局了涵盖多种疾病的候选疫苗管线。公司正从研发型企业向商业化转型，主要产品包括三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性及男性适应症），并计划拓展至其他疫苗领域。

主要观点

• 技术实力强：公司拥有成熟的重组蛋白疫苗开发技术平台，包括基于结构的抗原设计、基因工程与蛋白表达、疫苗工程化及效力评价等。
• HPV疫苗布局全面：三价HPV疫苗即将商业化，九价HPV疫苗在女性和男性适应症均进入临床III期，男性适应症是公司重点布局方向。
• 商业化前景广阔：三价HPV疫苗预计2024年底前提交BLA，九价HPV疫苗女性版预计2025年上市，男性版预计2027年提交BLA。公司已获得昆明生产基地的药品生产许可证，预计年产能达1千万剂三价HPV疫苗和3千万剂九价HPV疫苗。
• 国际市场潜力大：印尼等发展中国家HPV疫苗覆盖率低，公司有望借助强制性基本免疫计划实现快速增长。公司九价HPV疫苗在印尼已启动III期临床试验，预计2025年提交BLA。
• 市场定位清晰：三价HPV疫苗主打性价比，九价HPV疫苗瞄准高危人群及海外市场，男性HPV疫苗则是国内空白市场，具有较大增长空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：17.66元
• 一年内最高/最低价：31.60元 / 14.50元
• 市净率：6.0
• 流通A股市值：3,300百万元
• 上证指数/深证成指：2,856.58 / 8,229.75

投资分析意见

• 估值方法：采用PS市销率进行相对估值，给予三款核心产品3倍PS。
• 销售峰值预测：三价HPV疫苗预计2030年达7.9亿元；九价HPV疫苗（女性）预计2030年达17.0亿元；九价HPV疫苗（男性）预计2033年达26.0亿元。
• 合理市值：预计为134亿元，当前市值为50亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

财务预测

有别于大众的认识

• HPV疫苗降价主要针对政府惠民采购，自费市场价格未发生变化。
• 国产九价疫苗有潜力通过高质价比抢占市场份额，公司九价疫苗临床进度领先，有望成为国产第二。
• 男性接种市场为蓝海，公司九价男性疫苗临床进度大幅领先国产竞品。

股价表现的催化剂

• 三价HPV疫苗上市进度超预期
• 三价HPV疫苗商业化放量超预期
• 九价HPV疫苗（女性）III期临床进展超预期

核心假设风险

• 疫苗临床推进进度不及预期
• 疫苗产品研发失败
• HPV疫苗产品获批上市后可能无法达到销售预期
• HPV疫苗接种程序变更导致业绩不及预期
• 公司持续亏损的风险

股票评级与估值

• 投资评级：增持
• 合理市值：134亿元
• 当前市值：50亿元
• PS估值法：基于三价、九价（女性）和九价（男性）的销售峰值，给予3倍PS估值。

财务摘要

• 营业收入：2023年为2亿元，2024年Q1为0亿元，预计2024年为1亿元，2025年为2亿元，2026年为687亿元。
• 净利润：2023年为-301亿元，2024年Q1为-86亿元，预计2024年为-379亿元，2025年为-437亿元，2026年为121亿元。
• 每股收益：2023年为-1.10元，2024年Q1为-0.31元，预计2024年为-1.35元，2025年为-1.56元，2026年为0.43元。
• 市盈率：2023年为-16倍，2024年Q1未提供，预计2024年为-13倍，2025年为-11倍，2026年为41倍。

产品管线与临床进展

重要市场与政策分析

• 国内市场：HPV疫苗接种率较低，预计2031年市场规模将超700亿元，女性接种率有望提升至53%。
• 印尼市场：HPV疫苗覆盖率极低，仅1%，强制性基本免疫计划带来高确定性成长机遇。
• 全球市场：HPV疫苗接种率低，发展中国家将成为主要增长动力，预计2031年全球市场规模将达168亿美元。

管理层与科学顾问委员会

• 管理层：刘永江（董事长、首席科学官）、陶然（首席执行官）、郝春利（首席运营官）等，均有丰富的行业经验。
• 科学顾问委员会：由陈小江博士、饶子和博士和盛军博士组成，提供专业的技术支持和战略指导。

总结

康乐卫士是一家具备全面技术能力的创新疫苗研发企业，即将实现商业化转型。其核心产品HPV疫苗布局全面，涵盖女性和男性适应症，并积极拓展海外市场。公司具备良好的技术平台和研发能力，有望在HPV疫苗市场中占据重要位置。尽管当前仍处于亏损阶段，但随着核心产品上市及市场拓展，未来增长潜力巨大。