保险行业20年报综述及21年一季报前瞻：寿险缓慢好转，财险有待出清-20210407-招商证券-21页_1mb

保险行业2020年报综述及2021年一季报前瞻总结

核心内容

保险行业在2020年整体呈现利润微降、负债疲软、价值稳健的态势，但2021年一季报预计将迎来利润正增长。寿险业务受到疫情冲击，新单和价值均出现下滑，但财险业务则受益于非车险的高增长，整体表现有所改善。投资端表现优异，各公司均实现了相对稳定的净投资收益率，且对权益资产的灵活配置有效提升了综合投资收益率。EV（内含价值）稳健增长，为估值提供支撑。

主要观点

1. 寿险负债端疲软，渠道发展受疫情影响明显

• 新单与价值下滑：2020年寿险业务普遍出现新单和价值负增长，中国人寿（-0.6%）>新华保险（-11%，回溯口径下）>中国太保（-27.5%）>中国平安（-34.7%）。
• 渠道转型受阻：疫情冲击代理人线下展业，居民消费意愿减弱，导致代理人活动率和收入大幅下滑，队伍信心受挫，销售未明显改善。
• 开门红效果有限：尽管各公司加强2021年开门红筹备，但中国人寿因高基数影响，预计一季度NBV同比下滑19%，其他公司则有望实现正增长，中国平安预计增长15%。

2. 财险业务增长依赖非车险，车险综合成本率仍需优化

• 车险增长乏力：车险保费增长低迷，且受车险综合改革影响，综合成本率有所上升。
• 非车险高增长：非车险业务增长显著，尤其是健康险、责任险和农业保险，带动财险整体保费增长。
• 承保品质改善：费用率连续两年下滑，表明行业竞争趋缓，但需关注非车险领域的竞争加剧可能带来的费用率提升。

3. 资产端表现优异，各公司提升权益投资灵活度

• 投资收益率良好：各公司净投资收益率分别为中国平安（5.10%）>中国太保（4.70%）>新华保险（4.60%）>中国人寿（4.34%），均高于2019年。
• 久期管理优化：各公司通过增配长久期债券资产，有效缩小久期缺口，防范利率下行风险。
• 权益投资策略灵活：保险公司积极把握A股结构性机会，灵活调整投资组合，实现较好的买卖价差收入。

4. 整体利润微降，后续营运利润增速或下移

• 利润小幅下滑：2020年各公司归母净利润均出现轻微下滑，主要因税收新政和会计估计变更影响。
• 营运利润稳健增长：剔除短期波动因素，中国平安和中国太保归母营运利润分别增长4.9%和11.7%。
• 未来利润增长预期：2021年预计利润将实现正增长，750曲线变动对利润的负面影响将减小。

5. EV稳健增长，为估值提供支撑

• 内含价值增长：2020年内含价值均实现双位数增长，中国平安（10.6%）>中国太保（16.0%）>新华保险（17.3%）>中国人寿（13.8%）。
• 估值基础坚实：EV增长为估值提供支撑，预计未来增速将有所放缓，但仍保持在10%以上。

2021年一季报前瞻

1. NBV扭转负增长态势

• 新单保费增长：除中国人寿外，其他公司预计实现较好的新单保费增长，中国平安增长25%，中国太保增长35%，新华保险增长13%。
• NBV增速改善：中国平安预计NBV增速为15%，中国人寿预计下降19%，中国太保预计基本持平（0%），新华保险预计略增（4%）。

2. 利润稳健增长

• 净利润正增长：预计2021年一季度各公司净利润均实现正增长，中国平安增长5.3%，中国人寿增长14.3%，中国太保增长12.0%，新华保险增长20.0%。
• 投资波动影响：中国平安因华夏幸福减值，投资波动为负，其他公司投资表现较好。

投资建议

• 维持行业“推荐”评级：市场对保险板块负债端表现预期偏悲观，但实际有望在Q2显著改善，且利率有望回升，形成股价催化剂。
• 个股推荐：重点推荐中国平安，关注中国太保和新华保险，其在渠道改革、产品优化和估值修复方面表现突出。
• 风险提示：居民消费意愿下降、代理人产能不达预期、长端利率下行、股市大幅波动。

关键信息

• 行业规模：保险行业在A股市场中占比约为2.7%。
• 投资建议：认为市场对保险板块的预期存在偏差，二季度为投资机会。
• 估值水平：保险板块PE和PB均处于历史低位，具备估值修复空间。

图表要点

• 图1：各公司新业务价值普遍下滑。
• 图2：各公司新业务价值率均出现下滑。
• 图3：行业渠道发展遭遇疫情和需求变化的挑战。
• 图4：中国平安代理人收入在2020年出现下滑。
• 图5：中国平安推进“1+4”渠道改革。
• 图6：我国汽车销量连续多年增长低迷。
• 图7：公司净投资收益率均同比下滑。
• 图8：2020年利率水平经历V型走势。
• 图9：政府债券发行量较大。
• 图10：中国平安久期缺口进一步缩短。
• 图11：A股经历整体向上后震荡。
• 图12：各公司总投资收益率保持平稳。
• 图13：综合投资收益率表现均较优。
• 图14：中国平安债权计划及产品结构。
• 图15：中国太保非公开市场融资工具结构。
• 图16：上市险企2020年归母净利润小幅下滑。
• 图17：扣非后归母净利润基本持平。
• 图18：国债收益率曲线平稳，750曲线降幅收窄。
• 图19：平安和太保营运利润稳健增长。
• 图20：剩余边际增速显著放缓。
• 图21：内含价值保持稳健增长。
• 图22：保险板块股价与利率走势高度相关。
• 图23：保险行业历史PE Band。
• 图24：保险行业历史PB Band。

分析师承诺

• 所有分析基于客观数据和研究观点，与分析师薪酬无直接关系。
• 郑积沙为招商证券非银行金融行业首席分析师，具有丰富的行业研究经验。

投资评级定义

• 公司短期评级：以6个月内股价相对沪深300指数的表现为标准。
• 公司长期评级：以公司长期竞争力为标准，分为A、B、C三级。
• 行业投资评级：以行业指数相对沪深300指数的表现为标准，分为推荐、中性、回避三级。