固定收益专题报告-TLAC定价机制全解析：供需与条款的交叉解-240618-中泰证券-16页_792kb

工商银行和中国银行2024年5月成功发行TLAC非资本债券第一期，本分析报告从供给、需求、条款、估值和定价建议等角度全面探讨其定价机制，为投资者提供参考。

供给方面，TLAC非资本债券的发行受存款保险基金豁免影响，供给量可能低于市场预期。基于2024年一季度数据，2025年TLAC缺口为0.96万亿元，至2028年缺口将达319万亿元。尽管资本底线从80%降至72.5%调整，对当前供给暂无显著影响。预计新发行主要集中在2024年三季度。

需求层面，机构配置热情高涨，基金公司和银行是主要持有者。数据显示，“3+1”期限债券基金持有量达1157.5亿元，占比39.93%；“5+1”期限银行持有量423.0亿元，占比30.63%。整体换手率持续高位，流动性稳定，表明TLAC债券需求强劲，相比普通债和二级资本债更具吸引力。

条款方面，TLAC非资本债券与二级资本债有较高相似度。当前期限包括“3+1”和“5+1”，用途仅补充总损失吸收能力，而非同时补充二级资本。特殊条款如赎回、减记或转股存在，减记顺序在二级资本债后，超额增发权普遍持有。受偿顺序劣后于普通债，优先于二级资本债。

估值方面，初始定价锚定同期限普通债，二级市场估值逐渐向同期限二级资本债靠拢。发行初期价差小，后续受二级资本债收益率下行影响，价差占比上升并趋于稳定。建议投资者，对于“3+1”期限债券，在(TLAC-普通债)/(二级资本债-普通债)的50%分位数以上积极参与；对于“5+1”期限，于60%分位数以上适度参与。

总体而言，TLAC非资本债券定价机制结合供需、条款颜色和流动性，投资者应在准确评估风险后行动，包括数据精确性和假设合理性等因素。未来供给节奏和市场认可度将影响债券表现。

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