20200714-广发证券-游戏行业_产品和渠道如何影响行业迭代和变革__31页_2mb

报告摘要

游戏行业分析报告总结

核心内容

本报告主要分析游戏行业的产品和渠道如何影响行业迭代和变革，并探讨游戏公司的估值逻辑、渠道变化对竞争格局的影响、产品生命周期延长及大公司优势的来源。

主要观点

游戏股估值与股价变动历史回顾

游戏行业与传媒行业相比，不具备Smart Beta属性，超额收益主要来自于龙头公司的Alpha效应。
游戏股兼具消费和科技属性，但走势与电子行业相关性更强。
当前游戏行业的预期2020年PE估值溢价处于历史低位。

渠道力与媒介革命

科技更迭带来媒介和渠道端的变化，从而引发游戏行业的变革。
媒介端经历了“PC→Web→Mobile”的变化，手游行业经历了从手机应用商店到超级App，从腾讯系到字节跳动系的两次渠道变革。
渠道变化使中小公司阶段性崛起，但大品类的最终赢家仍是大公司。

产品力与生命周期

头部游戏为公司带来的收益远超中腰部游戏。
老头部产品生命周期正在拉长，成熟品类创新颠覆困难。
上市公司新品创新主要集中在稳定品类的微创新，而非蓝海市场破坏式创新。
大厂研发开始矩阵化，研发投入增长拉高了竞争门槛。
头部大厂IP品牌化趋势明显，形成品牌优势。

关键信息

游戏行业估值

游戏行业整体PE估值处于历史低位，与电子和食品行业相比，PE百分比显著偏低。
2015-2019年，游戏行业样本池ROE平均为9%~13%，而吉比特、三七互娱等龙头公司ROE远高于行业平均水平。
游戏行业估值的波动主要受政策、市场环境和行业周期影响。

渠道变化

手游从应用商店向超级App（如微信、抖音）转移，带来新的流量池。
字节跳动系的崛起对腾讯游戏发行能力造成一定冲击，但大公司仍保持优势。
超级App的DAU显著高于应用商店，成为新的流量分发中心。

产品生命周期

头部游戏生命周期较长，头部公司通过精细化运营和IP矩阵增强产品竞争力。
《问道》《神武》等老产品在生命周期内保持较高的MAU、付费率和ARPPU。
头部游戏公司通过稳定品类的微创新来延长产品生命周期。

头部产品表现

《问道》《COK》等头部游戏流水表现优异，而《航海王》作为非爆款，流水表现相对较低。
S级产品在ROI和毛利方面远超A级产品，头部游戏公司通过爆款游戏实现更高的收入回报。

投资建议

游戏行业的估值或仍有上修空间，建议关注腾讯控股、网易、三七互娱、掌趣科技、吉比特、完美世界、心动公司等公司。
投资应更注重游戏公司长期竞争力，而非短期新品周期。

风险提示

产品创新不力
渠道再次发生变革
监管加剧
云游戏进度不及预期

重点公司财务与估值分析

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值（元/股）	EPS（元）	PE(x)	EV/EBITDA(x)	ROE(%)
光线传媒	300251.SZ	人民币	15.47	2020/4/17	买入	11.89	0.17 / 0.46	91.00 / 33.63	88.34 / 32.03	5.1 / 12.2
横店影视	603103.SH	人民币	22.91	2020/3/13	买入	19.43	-0.03 / 0.63	- / 36.37	101.40 / 18.84	-0.7 / 14.5
芒果超媒	300413.SZ	人民币	72.56	2020/4/26	买入	48.18	0.87 / 1.02	83.40 / 71.07	19.29 / 15.4	15.0 / 15.4
万达电影	002739.SZ	人民币	20.81	2020/4/23	增持	17.1	-0.40 / 0.78	- / 26.68	- / 14.64	-6.3 / 11.1
新媒股份	300770.SZ	人民币	139.50	2020/4/19	买入	219.51	2.44 / 2.95	57.20 / 47.24	47.21 / 38.71	20.5 / 19.9
完美世界	002624.SZ	人民币	61.60	2020/4/26	买入	54.42	1.81 / 2.10	33.96 / 29.36	29.67 / 28.51	21.0 / 18.6
吉比特	603444.SH	人民币	638.00	2020/4/24	买入	455.4	15.18 / 17.13	42.02 / 37.24	25.42 / 23.60	28.7 / 26.3
三七互娱	002555.SZ	人民币	49.40	2020/4/29	买入	39.02	1.30 / 1.53	37.98 / 32.39	30.38 / 27.16	28.7 / 25.8
分众传媒	002027.SZ	人民币	5.84	2020/5/12	买入	6.14	0.14 / 0.25	42.80 / 23.64	31.75 / 18.46	12.7 / 18.7

总结

本报告通过对游戏行业历史估值、渠道变化和产品生命周期的分析，揭示了游戏行业在科技与消费属性之间的平衡。游戏龙头公司凭借其Alpha效应和长期竞争力，成为行业发展的核心驱动力。渠道变革虽然为中小公司提供了崛起机会，但大公司仍占据主导地位。同时，头部产品的生命周期延长和大厂研发矩阵化趋势，使得游戏行业竞争门槛提高，产品创新更多体现在稳定品类的微创新上。整体来看，游戏行业估值仍具上修空间，值得关注的公司包括腾讯控股、网易、三七互娱、掌趣科技、吉比特、完美世界和心动公司等。

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