20170609-广发证券-传媒行业_全球视角下的A股游戏行业_趋势性+结构化变革_与_估值水平_探讨_27页_1mb

传媒行业：A股游戏行业趋势与估值分析总结

核心内容

全球视角下的A股游戏行业趋势

1. 趋势性+结构化变革
   全球游戏市场增速放缓，但龙头公司股价屡创新高，主要由PE驱动而非EPS增长。A股游戏行业同样呈现“强者更强”的局面，龙头公司凭借内生性增长获得更高的估值。

2. IP手游化趋势
   海外游戏巨头通过经典IP手游化，带来了潜在的增长点。国内游戏公司更早切入手游市场，已将部分端游/页游IP转为手游，获得更高的商业价值。

3. 估值驱动因素
   A股游戏龙头公司当前股价上涨主要反映EPS提升，未来随着估值切换，PE有望进一步提升，带来更高的估值溢价。

4. 市场分化
   随着手游市场逐步成熟，市场对小市值公司的外延溢价逐渐消失，行业竞争格局进一步优化，龙头公司更受青睐。

主要观点

• PE驱动股价上涨
  海外游戏龙头公司股价上涨主要由估值提升驱动，而非业绩增长。例如，EA、暴雪、任天堂等公司PE从20X上升至40X以上，显示市场对未来的增长预期。

• IP矩阵的重要性
  拥有多个IP的公司具备更强的业绩稳定性，如Square Enix、任天堂等。而依赖单一爆款的公司如Gungho、Rovio等，随着产品生命周期结束，业绩开始下滑。

• A股“强者更强”
  A股游戏龙头公司更早进入手游市场，且已有IP手游化成果，因此具备更高的内生增长能力和市场竞争力。如完美世界、昆仑万维、游族网络等公司。

• 手游市场成长性
  手游市场仍具有成长性，特别是国内厂商在出海方面具备较强的竞争力。未来随着F2P+道具付费模式的普及，以及玩家年轻化和重度化，手游市场将保持增长。

关键信息

海外游戏市场

• 全球游戏市场增速放缓，但龙头公司PE显著提升，股价上涨。
• 暴雪、EA、任天堂等公司通过主机平台硬件放量和IP手游化获得业绩增长。
• 日本市场中，任天堂的Switch销量超预期，带动公司原有主业增长。
• Square Enix已实现多个IP手游化，手游业务成为增长点之一。

A股游戏市场

• A股游戏龙头公司（如完美世界、游族网络、昆仑万维）在2017年涨幅显著，主要反映EPS增长。
• 小市值公司外延溢价消退，市场更重视内生增长。
• 国内游戏公司更早布局手游，已将部分端游/页游IP转为手游，获得更高的收入占比。

估值与市场趋势

• A股游戏龙头估值普遍在30X左右，未来有望提升至30X-40X区间。
• 海外游戏公司估值普遍在10-30X之间，但国内龙头公司因增长潜力更大，未来或获得更高估值。
• 随着手游市场成长性兑现，PE驱动将逐步显现。

推荐标的

• 完美世界：2017年PE为32X，2017年一致预期净利润增速为27%。
• 昆仑万维：2017年PE为27X，2017年一致预期净利润增速为37%。
• 游族网络：2017年PE为31X，2017年一致预期净利润增速为56%。
• 恺英网络：值得关注，2017年PE为27X，2017年一致预期净利润增速为37%。

风险提示

• 游戏市场增速低于预期的风险。
• 政策对游戏行业的监管风险。
• 公司层面游戏产品延期的风险。

图表索引（摘要）

• 图1-3：全球游戏市场规模及增速变化。
• 图4-8：日本手游市场与主机市场对比，以及全球游戏公司PE变化。
• 图9-12：主机游戏销量与IP手游化对业绩的影响。
• 图13-16：游戏公司IP矩阵与爆款产品对业绩的支撑。
• 图17-21：A股游戏公司估值与业绩增长情况。
• 图22-32：A股游戏公司市场占有率与用户结构变化。
• 图33-36：全球游戏公司EV分布及手游市场成长性。
• 图37-39：游戏公司估值与市场表现对比。

投资逻辑

• 分化局面延续：随着手游市场成长性兑现，A股游戏龙头公司有望获得更高的PE估值。
• 注重爆款效应：爆款游戏能带来EPS和PE双升，是公司估值提升的重要因素。
• 出海竞争力提升：国内游戏公司具备较强的出海能力，未来有望在全球市场获得更多份额。

总结

• A股游戏行业呈现“强者更强”的趋势，龙头公司因IP手游化、内生增长和出海能力获得更高估值。
• 海外游戏公司股价上涨主要由PE驱动，国内公司同样有望在估值提升中受益。
• 手游市场仍具成长性，未来将从EPS驱动转向PE驱动，注重IP矩阵和爆款效应是关键。
• 风险提示包括市场增速、政策监管及产品延期风险，需谨慎评估。