深度报告-20220407-国海证券-泸州老窖-000568.SZ-公司深度研究_国窖乘势而进_激励落地释能_25页_2mb

泸州老窖（000568）公司深度研究总结

核心内容

泸州老窖作为中国浓香型白酒的代表，拥有悠久的历史和强大的品牌基因。公司自2014年新管理层上任以来，通过一系列改革措施，实现了从低谷到强劲复苏的转变。当前，公司处于高端和次高端市场发展的关键阶段，产品结构优化、营销模式创新和激励机制完善成为推动业绩增长的重要因素。

主要观点

1. 高端酒复苏与国窖增长

   • 2016-2020年是白酒行业复苏的第一阶段，以高端酒量价齐升为主要特征。
   • 国窖1573在这一阶段实现收入复合增速约39.6%，成为公司业绩增长的核心驱动力。
   • 2020年国窖销售收入突破百亿，销售规模破万吨，巩固高端酒前三地位。
   • 尽管2021年高端酒增速放缓，但国窖销售收入依然保持高增，批价维持在910元左右。

2. 次高端市场扩容与低度国窖

   • 行业正向第二成长阶段转型，次高端市场（300-800元）持续扩容，预计未来将突破2000亿元。
   • 低度国窖在华北市场表现突出，2021年收入规模接近60亿元，显著领先600元价位段。
   • 公司推出泸州老窖1952，与低度国窖形成互补，继续加码次高端市场。

3. 营销模式革新与费用率优化

   • 公司采用品牌专营公司模式，整合渠道资源，实现价格统一，解决价格倒挂问题。
   • 通过渠道下沉、直控终端，提升渠道效率，2020年销售费用率首次下降。
   • 2021年9月实施限制性股票激励计划，提升管理层及核心团队积极性，有望推动费用率稳步下行。

4. 中档酒调整与特曲成长

   • 特曲系列经过多次调整，价盘和渠道基本理顺，2021年回款超20亿元。
   • 特曲60版成为团购渠道的标杆产品，2021年全国销量接近20亿元。
   • 窖龄酒处于调整恢复期，2021年预计收入规模超20亿元。

5. 盈利预测与投资建议

   • 预计2021-2023年EPS分别为5.36元、6.68元和8.23元，对应PE分别为35倍、28倍和23倍。
   • 当前估值性价比突出，公司具备长期成长性，我们给予“买入”评级。

关键信息

市场表现

• 当前价格：187.77元
• 52周价格区间：160.53-285.80元
• 总市值：276,325.16百万
• 流通市值：274,990.02百万
• 日均成交额：710.45百万
• 近一月换手率：0.59%

财务指标预测

产品结构与增长逻辑

• 高端酒：国窖1573为主力，2021年收入预计约140亿元，占公司收入比例达69.5%。
• 中档酒：特曲、窖龄酒为主，2021年收入预计约3616百万元，占比17.7%。
• 低档酒：头曲、二曲等，2021年收入预计约2385百万元，占比11.7%。
• 次高端市场：低度国窖、泸州老窖1952等产品受益于消费升级和低度化趋势，实现弹性增长。

营销模式创新

• 品牌专营公司模式下，公司整合省级和地级经销商，实现价格统一。
• 三种主流渠道模式：子公司模式、厂商1+1模式、传统大商模式。
• 通过三级联盟体向终端下沉，绑定经销商利益，提升渠道控制力。

风险提示

1. 疫情对餐饮渠道恢复影响较大。
2. 宏观经济波动可能影响消费升级。
3. 行业政策变化可能导致竞争加剧。
4. 原材料价格大幅上涨。
5. 食品安全事件可能影响品牌声誉。

结论

泸州老窖通过深度改革和战略调整，已实现从低谷到强劲复苏的转变。国窖1573作为核心产品，持续受益于高端市场复苏和次高端扩容，推动公司业绩增长。随着营销模式优化和激励机制落地，公司费用率有望进一步下降，净利率提升，持续兑现业绩。公司具备长期成长性，我们继续给予“买入”评级。