20211028-国信证券-债海观潮_大势研判—2021年11月_名义增长率触底回升_利率将继续上行_48页_2mb

报告摘要

债海观潮，大势研判 - 2021年11月总结

核心内容

2021年10月，中国债券市场在国内外经济环境和政策因素的影响下，呈现出收益率上行、信用利差收窄、违约风险可控的态势。整体来看，市场对经济复苏和通胀压力的预期推动了债券收益率的上升，同时货币政策保持流动性合理充裕，为市场提供一定支撑。

主要观点

债券收益率上行：10月债市快速调整，10年期国债收益率一度攀升至3.05%，走出前期震荡区间。收益率上行幅度较大的包括10年期国开债（12BP）、3年AA品种（8BP）等。
信用利差收窄：10月信用利差整体小幅回落，主要品种如3年AAA、3年AA+等信用利差分别下行7BP、9BP。但投资级信用利差仍处于历史低位，后期存在走阔压力。
无新增违约：10月继续无新增首次违约主体，违约率维持在较低水平，全年违约率与过去三年相近，外部融资环境收缩仍是主导因素。
通胀预期升温：国内CPI同比或明显上行至1.7%，PPI同比预计继续上升至13.0%。全球能源价格上涨和供应链瓶颈推升通胀，国内经济修复带动工业品价格大幅上涨。
货币政策稳定：央行保持流动性合理充裕，MLF等额续作，OMO利率维持稳定。货币政策更注重服务实体经济，不搞“大水漫灌”。
经济修复趋势：国内高频数据表明经济继续向上修复，国信宏观扩散指数B开始上升，显示经济动能增强。
大类资产相关性：9月以来中债和美债收益率同步上行，人民币对美元汇率升值与利率走势相互验证。南华工业品指数加速上涨，但与利率和股指相关性不强。

关键信息

1. 债券行情回顾

收益率变化：
- 1年国债上行1BP，10年期国债上行10BP。
- 10年期国开债上行12BP，3年AAA、AA+、AA、AA-分别上行8BP、6BP、7BP、8BP。
信用利差变化：
- 主要信用利差小幅缩窄，3年AAA、AA+、AA、AA-分别下行7BP、9BP、8BP、7BP。
- 投资级信用利差处于历史低位，后期存在走阔压力。
违约情况：
- 10月无新增首次违约主体，违约率保持在0.57%（年化0.68%）。
- 2014年以来累计兑付439亿，兑付率仅7%。

2. 海内外基本面回顾与展望

海外基本面：
- 美国经济复苏放缓，就业数据改善，但工业产出受飓风影响下降。
- 美国9月CPI同比+5.4%，能源价格上涨推动通胀预期升温，10年期美债利率上行13.6BP。
- 欧元区经济复苏高点已过，日本通胀形势有所抬升。
国内基本面：
- 消费增速反弹，但限电限产压制工业生产，尤其是钢铁、水泥等高耗能产品。
- 高频数据显示经济继续修复，CPI或明显上行，PPI同比创新高。
- 9月GDP当季同比4.9%，两年平均增速4.9%。第二产业平减指数创近年新高。

3. 货币政策回顾与展望

流动性管理：
- 10月下旬公开市场逆回购增加至千亿，MLF等额续作，央行维持流动性合理充裕。
- OMO利率对货币市场中枢有显著影响。
政策导向：
- 货币政策更注重服务实体经济，强调“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。
- 不搞“大水漫灌”，注重增强前瞻性。

4. 大势研判

利率走势：
- 名义增长率触底回升，预计四季度10年期国债收益率将上行至3.2%。
- 通胀压力和经济修复推动利率继续上行。
市场展望：
- 投资级信用利差存在走阔压力，高收益信用利差多数在3/4分位数以上。
- 地方政府专项债发行进度加快，11月底前将完成全年额度。

风险提示

信用风险：虽然10月无新增违约，但全年违约率仍受外部融资环境收缩影响。
利率风险：未来利率可能继续上行，尤其是PPI高企背景下，利率债和信用债走势可能分化。
通胀风险：CPI和PPI均呈现上升趋势，需关注通胀对市场利率的影响。
政策风险：货币政策仍以服务实体经济为主，未来可能对市场流动性产生一定影响。

总结

2021年10月，中国债券市场在国内外经济环境和政策因素的共同作用下，收益率整体上行，信用利差收窄，但投资级信用利差仍偏低，存在走阔压力。经济修复趋势明显，但受限电限产影响，工业生产增速受限。通胀压力上升，CPI和PPI均创近年新高，推动债券收益率继续上行。货币政策保持流动性合理充裕，不搞“大水漫灌”，为市场提供稳定环境。未来需关注利率走势、信用利差变化及通胀对经济的影响。

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