20181113-招商证券-转债量化思考（IV）_可转债Delta策略_15页_920kb

债券市场专题报告：可转债Delta策略分析

核心内容概述

本报告主要探讨了可转债Delta套利策略的理论基础、操作方法及实证分析，旨在为投资者提供一种利用可转债期权属性进行对冲操作，以规避正股价格波动风险并获取波动率收益的投资策略。

主要观点

• 可转债的Delta套利策略：是一种通过做多可转债并做空相应数量的标的股票来实现市场中性，规避正股价格波动风险，同时享受期权价值变动收益的策略。
• Delta定义：衡量可转债期权价值相对于正股价格变动的比率，公式基于B-S期权定价模型。
• Delta套利的动态过程：根据正股价格波动，投资者需动态调整做空股票数量，以维持Delta中性，从而获取额外收益。
• 实证分析：选取了利欧转债和三一转债进行Delta策略的实证分析，结果显示策略1（动态调整）在利欧转债中表现最佳，而在三一转债中表现不如策略2（静态调整）。

关键信息

1. Delta套利的理论基础

• 可转债的价值构成：由纯债券部分和看涨期权部分组成，当正股价格高于转股价时，其价值与正股价格正相关。
• Delta的计算公式：

$$
Delta = e^{-\delta (T - t)} N\left( \frac{ \ln \frac{S}{K} + (r - \delta + \frac{\sigma_S^2}{2})(T - t) }{ \sigma_S \sqrt{T - t} } \right)
$$

• Delta的分类：
  • 偏债型：Delta值在0-0.33之间
  • 平衡型：Delta值在0.33-0.66之间
  • 偏股型：Delta值在0.66-1之间

2. 实证分析结果

• 利欧转债：

  • 策略1（动态调整）期末收益为 96.39%
  • 策略2（静态调整）期末收益为 44.43%
  • 策略3（仅持有转债）期末收益为 -1.79%

• 三一转债：

  • 策略1（动态调整）期末收益为 -20.21%
  • 策略2（静态调整）期末收益为 18.04%
  • 策略3（仅持有转债）期末收益为 -12.70%

• Delta值分布：

  • 大部分（44支，39.64%）可转债的Delta位于0.6-0.7区间
  • 25支（22.52%）位于0.5-0.6区间
  • 19支（17.12%）位于0.7-0.8区间
  • 没有可转债的Delta位于0-0.2或0.9-1区间

• Delta最大和最小的可转债：

  • 最大Delta：康泰转债，Delta值为0.833
  • 最小Delta：15国盛EB，Delta值为0.208

Delta套利策略的收益来源

• 股票空头收益：当正股价格下跌时，股票空头获利，弥补转债多头的损失。
• 转债期权价值变动：当正股价格上涨时，转债期权价值上升，带来额外收益。
• 动态调整优势：在利欧转债中，策略1的收益显著高于策略2和3，说明动态调整能提升收益。

套利策略的风险提示

• 波动率下降风险：若市场波动率下降，转债期权价值下降，可能带来亏损。
• 利率风险：利率上升会导致转债价格下降，可能抵消股票空头收益。
• 信用风险：若转债违约，正股价格可能暴跌，影响空头收益。
• 流动性风险：转债买卖价差扩大、融券流动性不足可能影响操作。
• 条款风险：如赎回、收购保护等条款可能影响转债定价，需注意相关风险。

投资策略适用性

• Delta套利策略适合对收益确定性要求高但波动率承受能力较低的投资者。
• 在逆势市场中，策略表现更佳；在顺势市场中，策略可能稀释转债本身的收益。

附录：研究团队信息

• 尹睿哲：中国人民大学金融学博士，招商证券首席债券分析师
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券债券分析师
• 季成：南京大学经济学学士，伦敦政治经济学院理学硕士，招商证券债券分析师
• 王菀婷：上海财经大学管理学博士，招商证券债券分析师

重要声明

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