货币政策前瞻系列五：降息宜早不宜迟-20210819-光大证券-20页_1mb

总量研究：降息宜早不宜迟

核心观点

基于对四季度国内经济增速趋缓压力加大以及为兼顾内外平衡预留政策空间的考量，我们曾提出四季度存在降息可能性。然而，随着外部环境和内部形势的快速变化，降息宜早不宜迟的判断更为迫切。国内经济增速趋缓节奏明显加快，而美国财政刺激计划的推进和美联储缩减QE的预期，使中美利差收缩，人民币面临贬值压力，政策宽松窗口期正在缩小。

主要论据

1. 国内经济增速趋缓节奏加快

• 疫情反复影响实体经济：国内疫情呈现多次多点散发态势，特别是“德尔塔”变异毒株的扩散对实体经济产生明显影响，政策及市场预期受到干扰。
• 经济数据不及预期：7月经济数据整体偏弱，包括制造业、基建、房地产投资增速均出现回落，出口增速也明显下行。
• 融资需求回落：严监管叠加弱需求导致融资增速大幅萎缩，企业贷款需求指数下行，房地产融资环境趋紧。
• 专项债发行后置：2021年1-7月专项债发行进度仅为全年额度的40%，对三季度基建投资形成限制，进一步加剧经济趋缓压力。

2. 美国财政刺激提振经济预期，美联储缩减QE步伐加快

• 美国财政刺激加快落地：8月10日，美国参议院通过5500亿美元基建法案和3.5万亿美元预算决议，显著提升市场对美国中期经济预期。
• 美联储缩减QE预期增强：美国FOMC会议纪要显示，多数决策委员支持今年开始缩减资产购买计划（Taper），推动美元指数和美债收益率上行。
• 中美利差收窄：随着美国财政刺激和美联储政策调整，中美利差收窄加剧资本外流和人民币贬值压力，我国央行政策空间受限。

关键信息

• 政策窗口期收缩：由于内外经济环境变化，货币政策宽松窗口期正在收缩，降息宜早不宜迟。
• 中美利差与资本流动：中美利差收窄可能引发资本外流和人民币贬值压力，影响我国政策空间。
• 专项债发行节奏：2021年专项债发行进度缓慢，影响三季度基建投资力度，经济托底任务加重。
• 疫情对经济影响加深：德尔塔毒株的持续传播和变异株的出现，加大疫情防控难度，对经济复苏形成阻碍。
• 美国经济复苏与通胀压力：美国经济复苏带动服务型消费回暖，同时供应链紧缩和进口成本上升支撑通胀，未来通胀仍可能维持高位。

图表概览

• 图1：货币政策仪表盘显示政策趋松迹象日益明显。
• 图2-22：展示了疫情多点散发、经济数据回落、中美利差变化、美国财政刺激进展及通胀走势等关键数据。
• 表1-5：提供了专项债发行情况、美国财政刺激计划内容、财政乘数对GDP拉动的测算等详细信息。

结论

面对国内外经济环境的快速变化，我国货币政策应更加积极，降息宜早不宜迟，以缓解经济趋缓压力并为未来政策调整预留空间。同时，需密切关注美国财政刺激和美联储政策动向，防范中美利差收窄对资本流动和人民币汇率带来的影响。