20241028-交银国际证券-协鑫科技-03800.HK-技改推动成本明显下降_供给侧改革有望加快多晶硅供给出清_6页_407kb

协鑫科技(3800HK)研究报告总结

一、核心经营情况

• 财务亏损收窄：2024年3季度归母净亏损383亿港元，预计2024年全年亏损收窄至3839亿人民币。
• 成本显著下降：技改后吨现金成本降至332万元/吨，环比降02万元；颗粒硅产量环比下降但出货量环比增长，预计明年初成本低于300万元/吨。
• 产品结构变化：颗粒硅市占率2024年14%，预计2025/26年达20%/22%，主要受益于政策推动下的供给侧改革及颗粒硅低电耗优势。

二、行业与政策影响

• 供给侧改革预期：预计政府政策将提高电耗标准，加快行业出清并提升颗粒硅性价比（综合电耗138kWh/kg，较行业龙头低约37%）。
• 政策红利待释放：虽股价已部分反映政策利好，但估值进一步提升需依托政策实际落地。

三、盈利预测与估值

• 盈利预测更新：
  • 2024E：亏损3839亿元
  • 2025E/2026E：预估盈利-857亿/3085亿元
• 估值上调：
  • 多晶硅板块估值基准由7亿/万吨产能上调至10亿/万吨（较A股大全能源折让63%）。
  • 目标价从131港元上调至177港元，潜在涨幅+35%。

四、风险与展望

• 核心优势：全部产能为先进颗粒硅，无需关停老旧产能。
• 焦点：依赖供给侧改革落地；颗粒硅电价政策的推进将放大成本优势。
• 评级中性：股价反弹已部分反映利好，但政策未落地前估值空间有限。

关键数据汇总（最近五年）

• 盈利趋势：2023止亏、2024继续亏损但收窄，2025年起预期转正。
• 估值基准：多晶硅板块2026年目标价PE为137倍。
• 行业对比：估值低于A股同行，政策预期为核心催化剂。