城投债2017年回顾及2018年展望_上半年有左侧机会_推荐两条选债逻辑_12页_615kb

城投债2017年回顾及2018年展望总结

核心内容

本报告对2017年城投债市场进行了回顾，并对2018年的市场走势和投资策略进行了展望。报告重点分析了一级市场和二级市场的变化趋势，指出2018年上半年存在左侧机会，提出了两条选债逻辑。

主要观点

一级市场：弱地区差平台2018年上半年融资压力大，有高票息介入机会

• 发行规模和净融资额缩减：2017年城投债净融资额较2016年大幅减少，预计2018年发债规模将进一步缩减。
• 中低等级城投到期压力大：2018年上半年到期压力大于下半年，尤其是二季度AA及以下等级城投到期量较多。
• 财政弱地区和低评级债券融资困难：辽宁、贵州等财政较弱地区发行量显著下降，AA等级城投发行量明显减少。
• 未来展望：2017年发行延后不会无限期，2018年仍需发行，届时城投债发行利率可能提升，带来高票息介入机会。

二级市场：政策与配置双重影响，分化加大

• 城投产业利差波动明显：2017年城投债利差受政策影响较大，波动呈现“两头高中间低”的特征。
• AA与AAA城投利差分化：市场对省级城投债较为认可，而对市级和县级城投债存在担忧，AA和AA+城投利差进一步拉大。
• 区域利差分化显著：AA+、AAA地区利差收窄，AA地区利差走阔，体现市场对区域信用差异的判断。

关键信息

市场逻辑分析

• 城投债估值主要受三个维度影响：个体偿债能力、地方支持意愿、地方支持能力。
• 不同时期，这三个维度的权重不同，当前市场仍以偿还意愿为主，弱地区差平台估值最差。
• 随着市场逐步过渡到偿还能力阶段，好地区的差平台和弱地区的好平台也会受到波及。

置换情况

• 2017年三季度以来，城投债置换加速，至年底已有约170只城投债发生置换或发起持有人会议。
• 置换事件在2017年12月达到高峰，AA等级城投仍是置换主力。
• 置换临近，新老城投利差可能收窄，但整体置换结束时间可能早于预期。

2018年策略展望

• 择时逻辑：2018年上半年城投债估值波动较大，与产业债利差走阔，是左侧布局的较好时机。下半年随着政策逐步落地，市场可能趋于稳定，但需警惕基本面走弱。
• 选债逻辑：
  1. 关注弱地区的好城投：在偿还意愿主导的市场阶段，可寻找被错杀的优质市级平台。
  2. 布局长久期省市核心城投：随着非公益性城投产业化和公益性城投整合，省市级大平台将逐渐显现，可考虑其长久期债进行长期布局。

总结

2017年城投债市场受到政策与配置双重影响，一级市场融资规模缩减，二级市场利差分化加剧。2018年市场仍面临政策压力和再融资挑战，但短期内实质违约风险较低，存在左侧布局机会。投资者应关注中低等级城投的到期压力，把握高票息介入时机，并在选债上侧重弱地区优质平台和省市级核心平台的长久期债。