20170227-申万宏源-房地产行业深度_再论_驱动力信号验证_策略体系报告之四_策略思维看房地产行业_38页_1mb

房地产行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了房地产行业的周期性特征，指出销量是地产股上涨的核心驱动力。通过对比美国、日本等国家的历史数据，提出房地产行业在大周期下会经历三个阶段：第一阶段是城镇化和人口高增长带动销量，第二阶段是城镇化放缓，人口增长下降，销量和房价同步下行，第三阶段是随着行业集中度提升与商业模式转变，地产股估值中枢回升。

主要观点

1. 销量是核心驱动力

• 销量上升带动地产股上涨和超额收益。
• 销售面积增速与地产股估值走势密切相关。
• 销量在大周期下决定估值中枢，小周期下决定短期波动。

2. 大周期下的影响因素

• 城镇化率和适龄购房人口数量是影响销量的重要因素。
• 中国城镇化率在2016年为57.3%，距离75%的临界点仍有18%的增长空间。
• 适龄购房人口增速与销售面积增速走势差异较大，主要是由于政策调控和城镇化进程的双重影响。

3. 小周期下的驱动因素

• 政策预期、金融属性和改善性需求是小周期下销量的主要驱动因素。
• 政策的出台与调整直接影响地产股的超额收益，尤其是在市场预期形成后。
• 商品房的金融属性和投资性需求显著，尤其是在利率下行、贷款优惠增加的背景下。
• 改善性需求在三四线城市中尤为突出，尤其是那些受益于高铁和经济活力的城市。

4. 经济周期下的地产股表现

• 美林时钟理论表明，地产股通常在经济周期的后半程表现突出，尤其是在股票牛市之后。
• 公募基金的配置趋势与美林时钟的投资策略相吻合，其配置领先地产行业指数3-6个月。
• 在经济衰退期，地产股表现相对较好，显示出较强的抗跌能力。

5. 库存与资金链的影响

• 库存和开发商资金链是“量升价涨”的约束条件。
• 库存与房价走势呈镜像关系，当库存增加时，房价趋于稳定或下降。
• 资金链紧张可能导致房价下跌，因此需要关注开发商的资金状况。

关键信息

中国房地产行业现状

• 中国房地产行业正处于大周期的第二阶段，城镇化放缓，人口增长下降。
• 房地产行业集中度上升，一线开发商逐渐占据前十大开发商中的更多席位。
• 2016年，房地产销售面积增速放缓，地产股估值下行。

销量与房价的关系

• 销量领先房价约半年，随着库存增加，房价增长受限。
• 库存是销量和房价变化的重要指标，与房价呈镜像走势。
• 利率下行与房价上涨相辅相成，从利率拐点到房价涨幅触顶大约需要一年半时间。

政策调控的影响

• 政策是小周期下销量和房价的重要驱动力。
• 每一轮政策调控都会带来销售面积和房价的明显变化。
• 2017年，一线和热点二线城市可能进一步收紧政策，影响三四线城市销售。

估值与投资建议

• 行业龙头公司和持有型物业为主的公司值得关注。
• 未来地产股的超额收益主要来自小周期内的销量波动。
• 建议关注人口流入和经济活力较强的三四线城市，尤其是那些接入高铁网络的城市。

图表总结

• 图1：销售面积与超额收益密切相关。
• 图2：日本地产销售领先超额收益。
• 图3：美国2000年前销售领先地产股超额收益。
• 图4：销量增速与地产股估值走势一致。
• 图5：日本城镇化后期销量下降，地产股估值中枢下降。
• 图6：美国城镇化后期地产股估值下降，2002年后回升。
• 图7：2000年后美国地产公司净利润下降。
• 图8：销售从领先新开工变为同步。
• 图9：新开工、施工、投资开发额同比增速拐点一致。
• 图10：土地购置滞后于销售。
• 图11：新开工面积与竣工面积无明显相关性。
• 图12：中国城镇化率57.3%，销售增速放缓，地产股估值下行。
• 图13：城镇化后期，适龄购房人口数量是影响销售的主要因素。
• 图14：总人口增长率领先适龄购房人口增长率。
• 图15：中国适龄购房人口与销售面积增速走势差异较大。
• 图16：2016年中国人口增长率维持在低位。
• 图17：日本销售与房价走势相近。
• 图18：日本城镇化率75%前，土地价格正增长。
• 图19：美国销售领先房价。
• 图20：适龄购房人口增速与价格增速走势基本一致。
• 图21：销售领先房价半年左右时间。
• 图22：滚动新增库存与住宅价格同比增速呈镜像反比。
• 图23：2008年以来政策驱动的三轮地产周期。
• 图24：地产股超额收益（2008年10月）。
• 图25：政策出台前后五日超额收益（2008年10月）。
• 图26：地产股超额收益（2012年2月）。
• 图27：政策出台前后五日超额收益（2012年2月）。
• 图28：地产股超额收益（2015年3月）。
• 图29：政策出台前后五日超额收益（2015年3月）。
• 图30：地产股超额收益（2016年2月）。
• 图31：政策出台前后五日超额收益（2016年2月）。
• 图32：房地产需求分为居住与投资需求。
• 图33：上海租金回报率下降至1.6%。
• 图34：北京租金回报率下降至1.5%。
• 图35：一线城市租金回报率处于低位。
• 图36：贷款利率水平持续下行。
• 图37：首套房优惠利率占比上升。
• 图38：个人购房贷款占金融机构总贷款余额比值上升。
• 图39：2016年Q2新增购房杠杆率攀升至43%。
• 图40：利率下行与房价上涨相生相伴。
• 图41：M2领先房价6-12个月。
• 图42：上海学区房溢价率稳定在1倍左右。
• 图43：某三线城市土地供应逐年收缩。
• 图44：某三线城市住宅去化周期处于低位。
• 图45：2015年前十大开发商中一线开发商仅占1席。
• 图46：2016年前十大开发商中一线开发商增至4位。
• 图47：投资完成额/资金来源指标反映资金紧张情况。
• 图48：库存与价格呈镜像走势。
• 图49：美林时钟下的资产配置。
• 图50：地产股相对市场的超额收益。
• 图51：上证综指下行伴随二手房指数上行。
• 图52：公募基金配置与美林时钟趋势一致。
• 图53：公募基金领先地产行业指数3-6个月。

附录

• 表1：每轮小周期开启的政策信号。
• 表2：限制性政策的出台导致销售增速出现拐点。
• 表3：美林时钟下的中国各类资产价格涨幅。
• 表4：房地产行业重点公司估值表。
• 表5：2008年以来地产政策梳理。

投资建议

• 持续看好行业龙头公司和持有型物业为主的公司。
• 关注一线与部分经济活力强、土地稀缺的二线城市。
• 重视改善性需求和政策预期，尤其是那些受益于高铁和经济结构优化的城市。
• 预计2017年一线和热点二线城市可能进一步收紧政策，影响三四线城市销售。