20201123-天风证券-北控城市资源-03718.HK-环卫固废双轮驱动_背靠_北控系_协同优势凸显_31页_2mb

北控城市资源（03718.HK）总结

核心内容

北控城市资源是一家专注于环境卫生服务及危险废物处理服务的环保企业，业务涵盖垃圾收运、医疗废物处理、垃圾分类、绿化养护等多个方面。公司前身为2013年成立的贵港环卫，2014年起进入医疗废物处理领域，2020年成功于港交所上市。公司依托控股股东北控水务集团的国资背景和管理优势，实现环卫与危废业务双轮驱动，形成“一站式解决方案”与“互补业务模式”。

主要观点

• 双轮驱动：公司业务覆盖环卫服务和危废处理，形成互补性业务结构，提升整体盈利能力。
• 国资背景：北控水务集团作为控股股东，具备强大的资金与资源实力，为公司提供坚实的后盾。
• 管理优势：公司管理层多来自北控水务集团，拥有丰富的行业经验和管理能力，助力业务高质量发展。
• 项目拓展：公司通过并购、独立获取项目等方式，快速扩大项目规模，推动营收和盈利能力增长。
• 盈利表现：公司环卫业务毛利率逐年提升，危废业务毛利率虽有下滑但整体盈利水平仍保持增长。
• 行业前景：环卫和危废行业均呈现良好发展态势，政策和监管推动行业需求增长及集中度提升。

关键信息

公司介绍

• 业务范围：环境卫生服务、危险废物处理服务。
• 发展历程：2013年成立，2014年涉足医疗废物处理，2016年拓展至全国，2020年上市。
• 股权结构：控股股东北控水务集团持股比例为28%，其他北控系高管通过四大平台持有12.33%。
• 财务指标：2020年上半年，公司营收12.66亿港元，净利润2.18亿港元，毛利率31.85%。

环卫业务

• 市场空间：预计2025年传统环卫市场空间达2296亿元，环卫市场化率有望提升至71%。
• “三化”趋势：机械化、智慧化、一体化推动行业进入壁垒提升，大型企业更具竞争优势。
• 项目增长：2016-2020H1环卫项目数量从1个增长至107个，收入从0.19亿港元增长至12.66亿港元。
• 毛利率提升：2018年环卫业务毛利率为21%，2020H1提升至31.85%，受益于效率提升和政策优惠。
• 管理费用下降：管理费用率从2017年的17.77%降至2020H1的8.91%，反映公司运营效率提升。

危废业务

• 行业前景：政策和监管推动危废行业高景气，行业集中度有望进一步提升。
• 市场需求：2018年全国危废产量约1.19亿吨，2025年预计达2300万吨，处置需求空间较大。
• 业务增长：危废业务营收和毛利率均处于行业第一梯队，2020H1毛利率为40%。
• 项目布局：公司已抢占山东、青海等危废大省市场，多个项目陆续达产，推动业绩增长。

投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年公司营收分别为36.4亿、47.1亿、58.5亿港元，归母净利润分别为4.54亿、5.53亿、7.22亿港元。
• 估值：给予2021年20倍PE目标值，对应目标价3.1港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：环卫市场化不及预期、行业竞争加剧、业务拓展不及预期。

财务数据概览

图表概览

• 图1：公司历史沿革
• 图2：公司股权结构介绍（2019年年报）
• 图3：公司分业务营收占比
• 图4：公司分业务毛利占比
• 图5：公司营业收入实现快速增长
• 图6：公司综合毛利率及分业务毛利率情况
• 图7：公司期间费用主要由管理费用构成
• 图8：公司管理费用率呈下降趋势
• 图9：公司归母净利润情况
• 图10：公司持续经营业务净利润VS已终止经营业务净利润
• 图11：公司资产负债率持续下降
• 图12：2019年公司经营活动净现金流大幅回正
• 图13：我国城镇化率水平不断提升
• 图14：2018年各国城市化率对比
• 图15：我国环卫市场化进程不断推进
• 图16：新增环卫行业订单-合同总金额
• 图17：新增环卫行业订单-首年服务金额
• 图18：我国环卫市场化率VS美国环卫市场化率
• 图19：中国环卫行业市场化率（2014-2023E）
• 图20：中国环卫行业市场化规模（2014-2023E）
• 图21：环卫公司人力成本占比最高（北控城市资源）
• 图22：环卫工人51岁以上占比超六成（玉禾田）
• 图23：我国城市机械清扫率
• 图24：我国县城机械清扫率
• 图25：我国环卫机械化率VS发达国家环卫机械率
• 图26：城市市政环境卫生专用车辆及设备数目（北控城市资源）
• 图27：图解北控城市服务集团智慧环卫平台
• 图28：环卫行业CR10处于较低水平
• 图29：不同规模环卫项目参与企业数量对比
• 图30：环卫行业龙头企业年服务总金额较大
• 图31：环卫项目个数及总承包面积
• 图32：环卫板块营业收入及增速
• 图33：重点环卫企业环卫运营收入对比（亿元）
• 图34：重点环卫企业环卫业务毛利率对比
• 图35：公司环卫项目来自北控水务集团&独立获取的金额
• 图36：公司环卫项目来自北控水务集团&独立获取的毛利率
• 图37：危废处理行业政策梳理
• 图38：2017、2018年全国危废实际产量测算
• 图39：2013-2018年全国危废产量及同比增速
• 图40：2018年危废核准处置规模小于2018年危废实际产量
• 图41：2013-2018年行业产能利用率水平偏低
• 图42：2018年按产能计危废市占率
• 图43：2018年按实际处理量计危废市占率
• 图44：2018年中国危废处理企业产能前十名（单位：万吨）
• 图45：美国2017年危废行业CR10达90%
• 图46：2014-2018年行业无害化和资源化实际处理量及无害化实际处理量占比
• 图47：广东、山东等地焚烧处置费对比
• 图48：危废板块营收情况
• 图49：危废板块实际处理量情况
• 图50：危废板块平均销售价格及同比增速
• 图51：危废板块毛利率及同比增速
• 图52：危废板块营收行业对比（亿元）
• 图53：危废板块毛利率行业对比（单位：%）
• 图54：危废板块产能利用率及行业平均

表格概览

• 表1：传统环卫市场测算
• 表2：垃圾分类市场测算
• 表3：46个重点城市垃圾分类市场空间测算
• 表4：纯人工方案 VS 智能小型环卫机器人方案
• 表5：以“周村区环卫作业市场化政府购买服务项目”为例，展示环卫一体化的三个方面
• 表6：截至9月21日，2020年环卫一体化项目TOP5
• 表7：新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目
• 表8：深圳市新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目对申请人设置较高财务门槛
• 表9：环卫行业参与者众多
• 表10：2020年公司部分中标项目
• 表11：北控水务集团龙头地位显著
• 表12：公司管理层中数位核心人员曾在北控水务集团任职多年
• 表13：部分省市危废处置利用规划
• 表14：新固废法对危废处置企业违法经营行为的惩罚力度加大，落后产能有望加速出清
• 表15：公司部分危废处置项目的产能利用率较高
• 表16：分项业务预测（单位：百万港元）
• 表17：可比公司估值表

总结

北控城市资源依托“北控系”的强大背景，实现环卫与危废业务双轮驱动，具备较强的市场竞争力和盈利能力。公司通过项目拓展、管理优化、技术升级等方式，持续提升运营效率和盈利水平。环卫行业市场化率提升和“三化”趋势推动行业集中度提升，公司有望受益于大体量项目增长。危废行业受政策和监管推动，市场需求持续增长，公司已抢占多个重点省市市场，未来随着在建项目达产，业绩有望进一步提升。公司估值合理，具备投资价值，给予“买入”评级。