兴业证券-福寿园-中国最大的殡葬服务提供商-殡葬墓地行业研究报告-2016.6.27-24页-1mb

福寿园（01448.HK）证券研究报告总结

核心内容

福寿园是中国最大的殡葬服务提供商，成立于1994年，2008年被世界殡葬协会评为“东方最美的墓园”，2013年在香港联交所上市。公司通过并购持续扩张业务，拥有14家经营性公墓和9个殡仪服务设施，2015年营业收入达到11.1亿元，净利润2.8亿元，年复合增长率分别为27.3%和21.5%。当前股价为5.55港元，目标价为7.47港元，预期升幅为35%，首次评级覆盖给予增持评级。

主要观点

• 行业前景广阔：中国殡葬行业受人口老龄化、城镇化发展、火化率提升及人均消费增长等因素驱动，预计未来三年仍将保持20%左右的增速。
• 行业壁垒高：殡葬行业准入门槛高，牌照稀缺，目前70%的墓园市场由国有单位控制，99.9%的殡仪市场由国营控制。
• 并购扩张能力强：福寿园通过并购不断拓展业务范围，目前持有14家经营性公墓和9间殡仪设施，未来计划继续通过收购扩大市场份额。
• 品牌与运营优势：公司拥有较高的毛利率（77.6%）和净利率（33.0%），品牌实力和资金优势使其在行业中具有较强的竞争力。
• 人才储备完善：公司建立了完善的培训体系，员工数量从2013年的1072人增加到2015年的1627人，21-30岁员工占比较高，员工结构健康。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2015年为11.1亿元，预计2016-2018年分别为13.7亿元、16.6亿元和20.0亿元，增速分别为23.6%、21.1%和20.4%。
• 净利润：2015年为2.8亿元，预计2016-2018年分别为3.5亿元、4.3亿元和5.3亿元，增速分别为24.8%、22.4%和21.9%。
• 毛利率与净利率：2015年分别为77.6%和33.0%，预计2016-2018年分别为77.3%、77.0%和76.8%。
• 净资产收益率（ROE）：2015年为12.7%，预计2016-2018年分别为14.0%、14.7%和15.3%。

估值分析

• 目标价：7.47港元，对应2016-2018年38倍、31倍和26倍PE。
• WACC：7.53%，由无风险利率1.87%、市场风险溢价6%、Beta值1、债务成本6%、税率25%等计算得出。
• 现金流：公司具有稳定的现金流，应收账款极少，经营性现金流持续增长，预计2016-2018年分别为495,520千元、611,048千元和729,516千元。

业务结构

• 主要业务板块：墓地服务、殡仪服务、相关配套服务，其中墓地服务占比最大，2015年营收占比为86.3%。
• 产品类型：包括定制艺术墓、成品艺术墓、绿色环保墓、草坪卧碑墓、传统成品墓及室内葬等。
• 市场布局：公司在全国10个省份的15个城市布局，通过并购实现全国扩张，未来计划继续扩大业务。

同业比较

• 港股公司：福寿园、安贤园、富贵生命。
• 美股公司：美国国际殡葬服务集团（SCI.US）。
• 财务指标对比：福寿园的毛利率和净利率处于行业中等水平，但盈利能力和成长性优于同行。

风险提示

• 政策风险：行业仍受高度监管，政策变动可能影响公司扩张。
• 并购风险：外延式增长依赖并购，若收购不达预期或整合不及预期，可能影响业绩。
• 运营风险：新收购项目需时间整合，初期利润率可能低于成熟项目。

投资建议

• 评级：增持（首次评级）。
• 目标价：7.47港元，当前股价5.55港元，预期升幅35%。
• 股价催化剂：完成大型收购、成为深港通潜在标的。

附录信息

• 股权结构：福寿园上市后引入阳光人寿，持股比例7.3%。主要股东包括FSG Holding、中福、鸿福等。
• 主要管理层：白晓江、谈理安、王计生、陆鹤生，均在殡葬行业有丰富经验。
• 财务报表：包括资产负债表、现金流量表、利润表及主要财务比率，显示公司财务稳健，现金流充足。

图表说明

• 图1：福寿园全国布局图。
• 图2-图3：公司营收及业务结构。
• 图4：公司发展历程。
• 图5：股权架构。
• 图6-图9：行业数据及市场趋势。
• 图10-图17：员工数量及结构。
• 图18-图22：墓园服务营收及产品销售情况。
• 图23-图24：SCI运营数据。
• 图25-图28：公司财务指标及盈利预测。
• 图29-图34：估值分析及行业对比。

行业数据

• 中国殡葬市场规模：约2000亿元，对应死亡人口约1000万人。
• 死亡率：2015年为7‰，死亡人口977万人，全球最高。
• 火化率：全国平均47%，部分省份差异较大，预计到2020年火化率接近100%。
• 人均可支配收入：2015年31195元，年复合增长率10.2%。
• 单次火化平均消费：2008年6265元，2012年10078元，年均复合增长率12.6%。

总结

福寿园凭借其在中国殡葬行业的领先地位、强大的品牌影响力及持续的并购扩张策略，具备良好的成长性和盈利能力。当前估值具有吸引力，目标价7.47港元对应35%的上升空间，公司未来增长潜力较大，但需关注政策变化及并购整合效果。