债券12月流动性月报：2020年利率债供给压力及其对货币政策的影响分析-20191202-华创证券-24页_1mb

债券深度报告总结（2019-12-02）

核心内容概述

本报告分析了2019年11月的货币政策执行情况，并预测了2020年利率债供给对流动性及货币政策的影响。整体来看，货币政策保持宽松态势，政府债券发行规模扩大，财政政策前倾，货币政策需配合以支持经济增长，同时控制通胀预期。12月流动性需求主要来自MLF到期，但财政支出和货币发行对流动性形成支撑，整体流动性压力较小。

主要观点

11月资金面回顾

• 资金价格总体波动回落：11月DR007维持在2.6%附近，隔夜和7D资金未出现倒挂，资金面总体宽松。
• 流动性总量维持：11月央行基础货币投放1565亿，超储率维持在1.4%附近，流动性总量基本稳定。
• 公开市场操作特点：逆回购空窗期显著拉长，MLF操作增加，中长期流动性投放力度加大，反映央行对稳定流动性的重视。

11月货币政策追踪

• MLF降息落地：11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，中标利率3.25%，较上期下降5个基点，带动LPR下行。
• 逆周期调节加强：11月15日，央行公布三季度货币政策执行报告，明确提出加大逆周期调节力度，强调“稳增长”优先于“控通胀”。
• 政策基调明确：央行多次强调保持货币政策的稳健性，防止“大水漫灌”，同时注重结构性货币政策工具的运用。

利率债供给压力分析

• 2020年利率债供给预测：

  • 国债：全年预计发行规模约4.37万亿，其中一季度和三季度为发行高峰。
  • 地方债：预计全年发行规模约6.14万亿，受债务率约束影响，地方债发行节奏前倾，一季度或为发行高峰。
  • 政金债：全年预计发行规模约3.9万亿，发行节奏较为均匀，净融资规模小幅增长。

• 政府债券对货币政策的影响：

  • 短期流动性扰动：政府债券发行缴款对短期流动性产生扰动，但央行惯常使用逆回购操作进行对冲。
  • 广义流动性支撑：政府债券发行是信用派生的重要形式，需货币政策配合以增强商业银行信用派生能力，促进M2和社融增速回升。
  • 政策配合机制：央行通过MLF和降准等工具，对冲政府债券发行对流动性的冲击，维持宽松基调。

12月流动性缺口分析

• 流动性需求集中于MLF到期：12月MLF到期规模达4735亿，但央行有对冲操作的可能。
• 外生冲击影响较小：货币发行小幅增长，外汇占款变动缩小，非金融机构存款影响不大。
• 财政存款支撑流动性：12月财政存款支出可能达1.2万亿，显著补充短期流动性。
• 流动性压力总体较小：12月流动性缺口总体较小，资金价格中枢有望小幅下移，关注是否连续“降息”。

关键信息

• 货币政策方向：2019年11月货币政策宽松边际再次加码，关注央行是否连续操作“降息”。
• 利率债供给：2020年利率债供给压力主要集中在一季度和三季度，国债、地方债和政金债合计预计发行规模约14.41万亿。
• 财政与货币政策协同：财政政策前倾带动政府债券发行，央行需配合宽松货币政策，增强商业银行信用派生能力。
• 流动性缺口分析：12月流动性缺口以MLF到期为主，财政存款支出对流动性形成支撑，预计流动性压力较小。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行对冲操作不足，或市场出现流动性紧张情况，可能对债券市场造成冲击。

图表目录摘要

• 图表1：资金波动区间小幅回落
• 图表2：DR007维持在2.6%中枢附近
• 图表3：11月隔夜和7D资金未出现倒挂
• 图表4：估计11月超储率维持在1.4%附近
• 图表5：11月公开市场逆回购投放空窗期延长
• 图表6：11月资金面总体维持宽松
• 图表7：2019年11月货币政策宽松边际加大
• 图表8：2020年CPI、PPI、GDP平减中枢或上移
• 图表9：预计2020年GDP名义增速上行
• 图表10：预计2020年赤字目标在2.8%-3%之间
• 图表11：地方综合财力在名义GDP中占比约25%
• 图表12：2020年国债和地方一般债新增规模预测
• 图表13：以往年规律估计国债发行节奏
• 图表14：国债发行或集中于二、三季度
• 图表15：“债务率约束”下地方专项债新增规模预测
• 图表16：以往年规律估计地方债发行节奏
• 图表17：地方债新增发或集中于一季度
• 图表18：预计2020年政金债净融资规模在1.4万亿附近
• 图表19：以往年规律估计政金债发行节奏
• 图表20：政金债发行节奏较为均匀
• 图表21：政府债券发行缴款的季节性规律较弱
• 图表22：财政存款变动具有明显的季节波动规律
• 图表23：政府债券发行缴款与逆回购投放具有一定相关性
• 图表24：2018年公开市场操作关注政府债券发行缴款因素
• 图表25：存款类金融机构的债券净投资是支撑M2增速的主要因素之一
• 图表26：债券净投资与政府债券发行相关性较强
• 图表27：债券净投资增速回升需要货币政策配合
• 图表28：12月一般存款环比增速回升
• 图表29：12月MLF有两笔到期
• 图表30：外汇占款变动显著缩小
• 图表31：12月现金走款将抽走流动性
• 图表32：12月财政存款支出或将明显补充流动性
• 图表33：新增额度提前下达，年内发行未启动
• 图表34：12月流动性缺口总结
• 图表35：12月关注MLF操作利率是否再次调降

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士）
• 分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士）、杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士）、华强强（香港科技大学理学硕士）、陈静（南开大学经济学硕士）
• 助理研究员：陈甲（武汉大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

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