【国家金融与发展实验室】建立以利率为中间目标的货币政策新框架_26页_441kb

中国货币政策框架转型分析总结

一、政策框架演变背景

中国自1996年起以货币供应量（M2）为核心构建数量型货币政策框架，通过法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现形成政策工具组合。但随着金融创新及货币流通速度波动性增强，该框架在2006年停止公布M1目标值，2018年后彻底放弃M2目标值。新建以利率为中间目标的框架成为学术界与管理层共识，需通过市场化利率调控机制实现。央行行长潘功胜在陆家嘴论坛提出未来将淡化数量目标，增强利率调控作用，推动货币政策向利率导向转型。

二、数量型框架面临的挑战

1. 货币供应量波动性问题
   M2与M1存在"剪刀差"现象，货币供需关系难以精准预测，且货币流通速度受名义收入、利率等多重因素影响，与最终目标（通胀、增长）相关性弱。
2. 金融创新冲击
   表外业务创新、支付方式变革及金融市场快速发展，改变了传统货币统计口径，加剧了数量型框架的失效风险。
3. 政策工具局限性
   虽然央行尝试通过央行票据回收流动性，但未能有效引导市场利率，且基准利率选择（如SHIBOR）存在代表性不足、波动性高等缺陷。

三、利率型框架的构建路径

1. 中间目标利率选择
   隔夜回购利率被建议作为核心指标，因其反映市场流动性、波动性低于7天回购利率、具备最基础的基准特性。
2. 利率走廊机制优化
   当前利率走廊宽度达2%，由超额准备金利率（下限）与常备借贷便利利率（上限）构成，但下限长期固定且上限工具使用频率不足，需通过动态调整使其与中间目标利率保持联动。
3. 政策工具组合改革
   从准备金率调整与再贷款组合转向央行贷款与国债买卖结合的操作模式。需降低法定存款准备金率，通过再贷款发挥流动性调控第一级作用，并扩大国债发行规模以支持公开市场操作。

四、关键性改革措施

1. 推动LPR市场化改革
   贷款市场报价利率（LPR）自2013年实施后，其定价机制逐步脱离央行贷款基准利率，但2018年后央行未公布LPR目标值，需加强其与7天逆回购利率的联动性。
2. 完善国债市场建设
   当前国债余额占GDP不足25%，远低于国际水平，亟需扩大发行规模并优化期限结构。需通过央行二级市场国债买卖操作，完善收益率曲线管理，增强货币政策对中长期利率的引导能力。
3. 重构流动性调控体系
   建立以隔夜回购利率为核心的利率走廊机制，通过临时正逆回购操作（如2024年7月推出的7天逆回购利率调整工具）动态管理市场利率波动，逐步替代常备借贷便利工具。

五、实施难点与建议

1. 制度性调整需求
   需推动法定存款准备金率正常化，降低至全球合理水平（当前75%仍偏高），并同步调整资本充足率监管政策。
2. 政策工具协同机制
   央行需平衡"量价"调控关系，在利率目标导向下，通过准备金率调整、再贷款工具及国债买卖形成政策组合，确保流动性供给与利率水平的动态匹配。
3. 市场基础建设短板
   债券回购市场规模已超同业拆借市场10余倍，但国债市场流动性不足制约政策效果，需加快发行节奏与期限多样化，构建支持公开市场操作的政府债券体系。

该转型框架需兼顾国际经验与本土实践，通过明确短期基准利率、收缩利率走廊区间、完善国债市场功能等措施，逐步实现从数量型向利率型货币政策的跨越，提升政策传导效率与市场预期管理能力。