2018-可转债专题之四：可转债基础知识手册_27页-1mb

可转债基础知识手册总结

核心内容

可转债是一种兼具股性和债性的混合证券，持有者有权将债券转换为一定数量的股票。可转债的定价与估值涉及多个关键指标，包括纯债价值（债底）、平价、转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率、赎回价格、回售价格、转股价格等。此外，delta、gamma、vega、rho等敏感性指标也对投资者判断可转债价值有重要意义。

主要观点

1. 可转债价值与股价及债底的关系：

   • 可转债价值在高股价时趋近于平价，在低股价时趋近于债底。
   • 债底是可转债的“安全垫”，为投资者提供下行保护。

2. 可转债条款与保护机制：

   • 赎回条款保护发行人，回售条款和转股价下修条款保护投资者。
   • 赎回触发条件通常为股票价格持续高于转股价一定时间，回售触发条件则为股价表现不佳。

3. 可转债的优势：

   • 相较于股票和普通债券，融资成本更低。
   • 提供下行保护和上行收益，同时有助于提高市场配置效率。

4. 主要投资者类型：

   • 偏股混合基金：注重下行保护和超额收益。
   • 债券投资者：通过可转债分散投资组合。
   • 对冲基金：利用内嵌期权进行杠杆交易或套利。

关键信息

可转债定价与估值

• 传统估值模型：

  • 债券加期权模型：简单但忽略期权与债券的联动性。
  • 二叉树模型：通过股价的离散变化模拟可转债价值，考虑了期权行权与赎回、回售条件。
  • 有限差分法：通过离散化股价和时间，使用偏微分方程进行估值，分为前项差分、后项差分和半隐式差分。
  • 混合折现模型：将权益现金流与债券现金流分别用无风险利率和风险利率折现。

• 高级估值模型：

  • 准双因子模型：考虑股价和信用利差的联动，引入参数 k 来刻画信用利差对股价变化的敏感度。
  • 双因子模型：将股价和信用利差作为独立变量，由相关随机过程驱动。
  • 蒙特卡洛模拟模型：通过随机过程生成股价路径，结合GARCH模型进行模拟，适用于复杂衍生品。

估值模型的改进与挑战

• 准双因子模型的优势：

  • 更好地解释当股价下跌时，delta上升、gamma和vega为负的现象。
  • 能够动态刻画信用利差与股价的关系，提升模型的准确性。

• 模型局限性：

  • 传统模型在处理信用利差与股价关系时不够灵活。
  • 蒙特卡洛模型收敛速度慢，需要大量模拟以提高准确性。

• 敏感性分析：

  • Delta：股价变化对可转债价值的影响。
  • Gamma：Delta对股价变化的敏感性。
  • Vega：波动率变化对可转债价值的影响。
  • Rho：无风险利率变化对可转债价值的影响。

可转债与可交换债的区别

• 可转债转换为发行人的股票，而可交换债转换为其他公司股票。
• 可交换债通常不涉及股权稀释，因其不涉及发行人直接增发。
• 若发行方和底层公司高度相关，两者差异不大。

估值模型的适用性

• 混合折现模型：应用广泛，能较好地处理信用风险。
• 准双因子模型：在混合折现模型基础上引入信用利差对股价的敏感性，是当前较为流行的优化模型。
• 蒙特卡洛模拟模型：适用于复杂可转债，但计算量大。

附录：隆基转债示例

• 票面利率：第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.30%，第五年1.50%，第六年1.80%。
• 赎回价格：106元（含最后一期利息）。
• 转股价格：32.35元。
• 债底计算：基于中债AA+六年期企业债到期收益率5.25%，计算得出隆基转债发行日债底为81.79元。
• 纯债溢价率：(债券价格 - 债底) / 债底 × 100%，隆基转债为22.26%。
• 平价计算：股价 × (面值 / 转股价格)，隆基转债上市日平价为126.77元。
• 转股溢价：债券价格 - 平价，隆基转债为3.55元。
• 转股溢价率：(债券价格 - 平价) / 平价，隆基转债为2.8%。

结论

可转债是一种复杂的混合型金融工具，其价值不仅取决于股票价格，还受到信用利差、波动率、利率等多因素影响。随着市场的发展，投资者和发行人对可转债的理解加深，估值模型也日趋完善。其中，准双因子模型和蒙特卡洛模拟模型在刻画信用利差与股价关系、处理复杂期权结构方面表现出更强的灵活性和准确性。可转债在金融市场中占据重要地位，其兼具股债双重属性，为投资者提供了独特的风险收益特征。