20140703-光大证券-百货零售行业_2014年度中期策略-三条主线_寻找弱势行业中的强者_30页_1mb

百货零售行业2014年度中期策略总结

行业判断

行业销售持续低迷

• 2014年5月，社会消费品零售总额增速为10.7%，但50家重点零售企业仅增长1.7%，显著低于整体增速。
• 剔除金银、药品、汽车和石油的限上商品零售额增速由去年的近20%降至10%以内。
• 行业销售年内预计将继续震荡寻底。

上市公司经营乏力

• A股样本百货公司2013年整体营收达2333.8亿元，同比增长8.7%，远低于07-11年的22%复合增速。
• 2014年第一季度收入仅增长0.58%，接近2011年低点。
• 部分公司如南宁百货、东百集团等出现收入负增长。
• 经营现金流/净利润比值在13Q4后再次下滑，显示资产和运营质量恶化。

利润下滑抑制弹性

• 百货零售业“盈利增速远高于收入增速”的特点在2013年后迅速恶化。
• 毛利率挖潜进入瓶颈期，人工和租金等刚性成本上涨吞噬了盈利能力。
• 板块估值与股价弹性受限，难以走出独立行情。

投资主线

1. 社区Mall运营商

• 行业发展空间大，具备多重竞争壁垒且持续创新。
• 社区Mall因高体验式业态配比、强客流粘性，受B2C电商冲击较小。
• 品牌集中度低，租金提升潜力大，具备更好发展前景。

推荐标的：华联股份

• 公司具备社区Mall渠道红利的直接受益者潜力。
• “BHG-Mall”品牌在经验、物业、资源等方面建立竞争壁垒。
• 2013-2014年为项目开业高峰期，未来毛利率、费用率和经营现金流有望迎来拐点。
• 平台定位清晰，持续推动购物中心主业盈利模式创新。

2. 平台B2C电商

• B2C电商将形成高度垄断格局，天猫和京东合计市占率超75%。
• 未来增长主要依赖快消品品类（如日用百货、母婴、美妆等）。
• 企业间竞争重点在资源整合能力、差异化品类拓展、仓储物流投资和移动端推广。
• 渠道下沉借助O2O模式，与区域零售商合作更易实现。

推荐标的：京东商城

• 内生层面：物流投入、流量支持和高毛利品类拓展有望提升毛利率。
• 外延层面：通过整合产业链资源和与区域零售商合作快速下沉快消品渠道。
• 当前市值对应1.3倍PS，合理估值应达到2倍PS，目标市值3600亿人民币。

3. 综合零售商

• 区域壁垒与红利兼备，具备全渠道落地能力和并购预期。
• 区域发展红利是连锁百货抵御新业态和外来户的基本前提。
• 全渠道拓展可提高消费者购物体验，与B2C零售商共享总量增长。
• 并购逻辑主要围绕小型区域连锁百货，部分实力民企已进行跨国资本运作。

推荐标的：文峰股份

• 已上线“爱上文峰”平台，整合多业态、多行业、多部门资源。
• 有望成为全国首个实现全渠道落地的线上平台。
• 2015年EPS一致预期为0.6元，当前股价较低，具备“低估值+主营触底+扩张重启”逻辑。
• 年内可能有较多催化剂，建议积极关注。

风险提示

• 经济滑坡和政策变动持续影响行业销售。
• B2C电商和商业地产分流冲击可能超预期。

行业归因

旧逻辑倒塌，新冲击不断

• 城镇化率提升和预付卡发放曾是支撑百货业增长的核心逻辑，现边际效用减弱。
• 商业综合体及购物中心大量供给，传统百货单店销售下滑成为常态。
• 消费者需求日益理性化、随机化和碎片化，网购冲击线下代理定价体系，品牌商配合放量，移动端全面崛起。

买手制在中国难以落地

• 自营模式面临买手人才匮乏、商品结构设置障碍、现金流压力等问题。
• 品牌商渠道日益多元化，联营模式下的毛利率下滑明显。
• 建议百货业对自营采取战略试水方式，优先布局中高端标准化商品和奢侈品。

行业预判

线下转型溯源，线上回归盈利

• 2014年为零售业深度转型元年，线上线下互动成为主流趋势。
• 全渠道/O2O模式将围绕“商品+品牌+服务+体验”展开，提升效率和互动。
• 龙头企业如天虹、友阿、王府井、大悦城等正加快全渠道布局。

行业逻辑总结

• 百货零售行业进入中低速转型阶段，传统模式面临挑战。
• 社区Mall运营商、平台B2C电商和综合零售商为三条主要投资主线。
• 全渠道转型是行业未来发展的核心方向，需多层面协同推进。
• 行业集中度提升，连锁化率和并购预期成为重要增长点。