家电行业消费品研究的经典案例：空调的修昔底德陷阱-20200509-光大证券-13页_1mb

空调的修昔底德陷阱总结

核心内容概述

本文围绕空调行业近年来发生的激烈价格战展开分析，探讨其背后的深层原因、行业格局变化、价格战结束的信号、格力盈利能力恢复的可能，以及对投资建议和风险因素的评估。

主要观点

• 价格战背景：自2019Q4以来，空调零售均价降幅超过20%，这是格力与美的确立双寡头地位后首次出现如此激烈的价格战。
• 价格战实质：价格战的实质是美的借助经营模式变革向格力发起的份额挑战，而非单纯由需求周期或原材料价格下跌引起。
• 格力的经营模式：格力过去依赖线下分销网络，通过压货模式实现高效率和高坪效，从而建立强大的渠道壁垒，带来丰厚的超额利润。
• 行业环境变化：随着电商崛起与物流效率提升，商品流通成本下降，导致空调盈亏平衡点下移，传统渠道优势减弱，为其他品牌提供了机会。
• 美的的变革：美的通过产品创新、T+3改革、拥抱新零售渠道等方式，提升了渠道效率和产品竞争力，从而在价格战中占据优势。
• 价格战的结束信号：价格战的结束将取决于格力库存的去化情况，当终端零售动销良好或格力份额快速回升时，价格战将趋于理性。
• 格力盈利能力恢复：短期来看，行业格局优化有助于格力净利率恢复；中长期则依赖其渠道改革的进展。
• 投资建议：建议投资者积极配置处于周期底部的空调龙头，如美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电，预计2020H2将迎来向上拐点。
• 风险因素：包括需求复苏低于预期、价格战对利润影响超预期、格力渠道改革进展不及预期。

关键信息

行业格局变化

• 格力与美的合计市场份额接近70%，是典型的寡头垄断格局。
• 2019年，空调均价最大同比下降超过25%，远超2015年的10%降幅。
• 疫情导致2020年Q1空调零售量同比下滑近50%，对格力影响较大。

格力的经营模式

• 格力通过垂直一体化的线下分销体系，实现高坪效与低营销成本。
• 传统线下渠道成本约为终端零售价格的25%，而美的在电商渠道下拉低至15%左右。
• 格力的渠道加价率中，约有5%-8%的溢价来自盛世欣兴体系。

美的的变革策略

• 美的投入大量研发费用，提升产品技术与品质。
• 推进T+3改革，整合仓储物流，提高渠道周转效率。
• 厂商直供比例提升至70%，加速渠道扁平化。
• 在不影响净利率的情况下，美的实现了均价10%-15%的降价优势。

价格战的影响

• 格力在2019Q4被迫降价，导致净利率腰斩。
• 美的在价格战中保持收入稳定增长，净利率提升。
• 价格战结束的标志是格力库存有效去化，终端零售动销良好。

未来展望

• 随着需求复苏，空调行业将逐步走出价格战。
• 外资回流与可选消费估值修复将推动龙头公司估值提升。
• 预计2020H2空调行业基本面将出现拐点。

行业重点公司盈利预测与评级

风险因素

• 需求复苏低于预期
• 价格战对利润影响超预期
• 格力渠道改革进展低于预期

投资建议

• 建议积极配置周期底部的空调龙头
• 预计2020H2将迎来向上拐点
• 可选消费与必选消费估值差达到历史高位，资金配置将逐步迁移

结论

空调行业的价格战是经营模式变革与渠道效率提升共同作用的结果。随着库存周期见底、需求复苏，价格战将逐步结束，格力与美的有望恢复盈利能力。长期来看，渠道改革的成效将决定行业格局的稳定性与龙头公司的超额利润水平。