场外期权专题之二：二元期权-20190307-财通证券-27页_1mb

二元期权专题分析总结

核心内容概述

本文围绕二元期权这一金融衍生品展开分析，重点包括其定义、市场环境、定价方法、与香草期权的希腊字母对比、结构化产品设计、不同标的的收益表现、复制与对冲方法以及对冲成本计算。同时，也涉及了对冲策略存在的风险与挑战。

主要观点

1. 二元期权定义与特点

• 二元期权是一种收益非连续的期权，仅在到期时标的资产价格高于行权价时获得固定收益，否则收益为零。
• 其操作简单，适合市场波动较小或有明确趋势预期的投资者。
• 二元期权不具备买卖标的资产的权利，而是赋予投资者固定的回报。

2. 二元期权的争议

• 二元期权因其“全有或全无”的收益结构，常被贴上“赌博”的标签。
• 证监会指出，二元期权交易对象为未来价格走势，且收益事前确定，不具备服务实体经济的功能，与传统期权存在本质区别。

3. 海外市场情况

• 美国：二元期权在AMEX和CBOE有场内交易，交易代码为FRO（看涨）、finish high（看涨）和finish low（看跌）。
• 欧洲：ESMA等监管机构对二元期权持谨慎态度，部分国家如比利时、德国、以色列已出台禁令或限制。
• 以色列：2016年禁止境内交易，2017年进一步限制海外客户。

4. 二元期权定价方法

• 在Black-Scholes模型下，二元期权有解析解，公式为：
  $$
  c(S, t) = e^{-r(T - t)} \cdot N(d_2)
  $$
• 在随机波动率模型下，如Heston、SABR、CEV和GARCH模型，二元期权通常使用蒙特卡洛方法进行定价，因其缺乏解析解。

5. 与香草期权的希腊字母对比

关键信息

1. 内嵌二元期权的结构化产品

• 银行发行的结构化产品常内嵌二元期权，例如：
  • 内嵌二元看跌期权：如青岛银行“海融财富”理财产品，若上证50指数期末价格小于或等于期初价格，则获得5.3%年化收益。
  • 内嵌区间二元期权：如招商银行挂钩黄金的结构性存款，若黄金价格未突破第一重波动区间，收益为3.95%；若突破，则为1.15%。
  • 内嵌逐日计息二元期权：如中国工商银行结构性存款，收益与黄金价格在目标区间内的实际天数相关。

2. 不同标的的收益表现

• 以指数为标的：沪深300、上证50和中证500的二元期权表现不佳，主要因为A股市场“牛短熊长”。
• 以个股为标的：长期大牛股的二元期权收益较好，但不如直接持有股票。
• 以标普500为标的：由于其“慢牛快熊”的走势，二元期权收益表现优异。

3. 复制与对冲方法

• 二元期权可通过牛市价差期权组合进行复制，但存在行权价选择困难、成本高和到期日风险等问题。
• 动态对冲是复制二元期权的主要方法，通过不断调整期货头寸来维持delta中性。

4. 对冲成本计算

• 对冲成本包括：
  • 资金损益：因动态调整delta头寸产生的买卖价差。
  • 交易费用：频繁交易带来的成本。
  • 保证金利息支出：维持头寸所需的资金成本。
• 表格展示了不同行权价下的对冲成本，结果与Black-Scholes模型价格非常接近。

5. 对冲存在的风险

• 隐含波动率估计错误：可能导致对冲策略失效。
• Gamma风险：delta中性策略无法完全消除gamma风险，造成跟踪误差。
• 大头针风险：在到期日附近，标的价格接近行权价时，delta变化难以控制，影响对冲效果。

结构化产品设计要点

• 结构化产品通过组合固定收益证券和金融衍生工具，满足不同投资者的风险偏好。
• 产品收益与标的资产价格走势挂钩，通常为非保本浮动型。
• 银行通过结构化产品实现融资和风险管理，同时为投资者提供多样化选择。

结论

本文系统梳理了二元期权的定价方法、与香草期权的对比、结构化产品设计、收益表现及对冲策略。虽然二元期权因其“全有或全无”的特性被部分市场认为具有赌博性质，但在特定市场环境下，它仍可作为一种有效的投资工具。然而，其对冲策略复杂，存在多种风险，投资者需谨慎对待。

后续研究方向

• 后续将深入分析场外期权动态对冲方法，以帮助投资者更好地管理期权带来的风险。

风险提示

• 本文信息仅供参考，不构成投资建议。
• 二元期权存在高风险，投资者需充分了解其特性并谨慎操作。