货币政策系列之二：央行是否降息，需要关注的指标和时点-20190307-太平洋证券-15页_1mb

央行是否降息：需要关注的指标和时点

核心观点

从中长期和短期来看，中国均有必要降低实际利率。然而，由于经济周期的特殊性、通胀预期及利率市场化等因素的干扰，央行更可能采取结构性降息而非全面降息的政策。结构性降息有助于在控制信用泛滥和资金空转的同时，实现对实体经济的适度支持。

一、利率决定：资本回报率

利率本质上由资本回报率决定，央行通过政策利率进行引导。政策利率的调整并非完全由央行主动决定，而是基于实体经济的资本回报率变化。

• 资本回报率是利率的核心决定因素，反映企业投资的收益水平。
• 中国资本回报率自2010年以来持续震荡下行，未来可能遵循发达国家的发展路径，逐步趋于平稳。
• 第一、二产业资本回报率下降明显，第三产业相对稳定，总体资本回报率与工业资本回报率趋势一致。
• 中国货币政策通过量价配合实现资金供求平衡，2008年以来资本回报率与人民币贷款加权平均利率走势基本同步，显示货币政策调控效果良好。

二、中国货币调控：数量调控为主，价格调控为辅

中国货币政策以数量型调控为主，通过调整存款准备金率、公开市场操作等手段影响货币供应量，价格调控则作为辅助手段。

• 贷款基准利率是央行利率调控的中介，位于货币政策传导末端，而非前端。
• 相较于欧美央行以短端政策利率为主的价格调控方式，中国央行直接调节贷款利率，导致利率传导较快，但也可能引发无效融资和利率市场失灵。
• 中国货币政策的传导机制存在不完善之处，因此在数量调控的基础上，仍需通过价格调控（如降息）来疏通利率传导渠道。

三、中国利率传导：市场与非市场机制并存

中国利率传导机制由银行间市场、FTP定价机制和影子银行三部分构成。

• 银行间市场：利率形成较为市场化，由资金供需决定。
• FTP定价机制：银行内部资金定价需考虑信用风险、流动性风险和期限风险，其中信用风险是主要部分。
• 影子银行：具有货币创造与信用创造功能，但受监管影响较大，规模已恢复至2015年初水平，对利率传导的影响逐渐减弱。

各市场之间相互影响，尽管利率市场化逐步推进，但贷款利率仍与基准利率高度相关，表明利率传导尚未完全市场化。

四、未来中国降息空间：结构性降息

（一）结构性降息的必要性

• 利率短期受经济周期影响，央行通常在经济增长底部左侧、信用利差顶部右侧进行降准降息。
• 2012、2015和2018年三次货币宽松均发生在经济下行周期，且在降准后常伴随降息。
• 但2018年以来，尽管降准频繁，仍未出现降息，表明货币政策传导机制仍需完善。

（二）外部环境支持降息

• 全球货币政策趋向收敛，为中国货币政策提供宽松空间。
• 2019年美联储加息节奏放缓，中美利差有所走扩，人民币贬值压力不大，汇率相对稳定。
• 这一外部环境为结构性降息提供了支持，有利于国内经济的稳定发展。

（三）结构性降息的实施路径

• 中国货币政策工具已相对成熟，可采取定向降息、长期再融资操作等方式进行结构性降息。
• 例如，通过向中小企业提供低息贷款，避免对房地产等敏感行业过度刺激，从而控制信用泛滥和资金空转现象。
• 2019年两会提出“降低实际利率”和“创新宏观调控方式”，表明结构性降息将成为未来政策重点。

五、降息时点与指标参考

降息时点可参考以下指标变化：

• 信用风险溢价：信用风险是利率风险的主要部分，若其上升则可能为降息提供空间。
• 资本回报率：资本回报率与PPI走势高度相关，降息常发生在资本回报率和PPI同时大幅下行的时期。
• 经济增速：经济增长放缓可能成为降息的触发点。
• PPI：PPI大幅回落往往伴随着企业利润下降，是降息的重要信号。
• 中美利差：利差走扩可为国内降息提供外部支持。

根据历史规律，央行通常在经济增长底部左侧、信用利差顶部右侧进行货币宽松，2018年以来降准符合这一规律，但降息尚未出现。

六、风险提示

• 经济下行超预期：若经济增速进一步下滑，可能影响货币政策效果。
• 利率传导不畅：若市场机制不完善，结构性降息可能难以有效传导至实体经济。

七、总结

中国货币政策在中长期和短期均需降息，但受经济周期、通胀预期和利率市场化等因素影响，结构性降息将成为更合理的选择。结构性降息有助于在控制信用风险的同时，适度降低实际利率，支持实体经济。未来政策将更加注重量价配合与创新调控方式，以实现更精准的货币政策效果。