20160905-中泰证券-海外经济分析_脱实向虚_的经济学分析_12页_1mb

“脱实向虚”的经济学分析总结

核心内容概述

本文从经济学角度分析了“脱实向虚”现象的历史案例与应对策略，重点研究了美国“大萧条”、日本“失去的二十年”和美国“次贷危机”三个典型案例，探讨了其背后的经济特征、政策演变及正确应对方式。同时，文章结合当前中美经济形势，提出了对两国未来发展的启示与政策建议。

主要观点

1. “脱实向虚”的三个主要特征

• 经济增速趋势性向下：在“脱实向虚”阶段，经济增速通常出现不可逆的下滑，无论具体原因如何。

  • 美国1925年后工业产出持续下降，GDP增速在2007年后快速下滑。
  • 日本80年代初经济增速显著下降，1985年后因日元升值和货币政策宽松，经济复苏受阻。
  • 中国经济增速从2010年的12.2%下降至2016年的6.7%。

• 货币政策过度宽松：在经济“脱实向虚”阶段，利率往往降至“零利率”前的最后一段，货币政策极度宽松。

  • “大萧条”前美国基准利率从6%降至2%。
  • 日本贴现利率从1980年到1987年下调6.5个百分点。
  • 中国一年期存款利率从2011年的3.5%降至1.5%，社会融资总额大幅增长。

• 至少一项资产领域出现明显的财富效应：资产价格快速上涨，导致财富效应显著，但最终脱离基本面。

  • 美国股市在1920年代持续上涨，最终在“大萧条”中暴跌。
  • 日本房地产和股市在80年代持续上涨，泡沫破裂后带来长期经济低迷。
  • 美国房地产在2000年后因宽松政策继续上涨，为“次贷危机”埋下隐患。

2. “脱实入虚”后的经济及政策演变

• “大萧条”：过度自由化的经济政策加剧了经济波动，导致极端衰退。
• “次贷危机”：过度宽松的货币政策缓解了短期危机，但未能解决私营部门需求不足的根本问题。
• 日本“失去的二十年”：过早的政策干预反而加剧了经济低迷，货币政策未能有效支持经济复苏。

3. 资产泡沫破裂后的正确应对方式

• 第一种方式：实施宽松货币政策，防止资产价格暴跌，但无法解决私营部门负债问题，经济增速中枢持续下移（如日本）。
• 第二种方式：尽快让资产价格回归合理水平，随后实施凯恩斯主义政策，以国家主导需求解决私营部门不足问题（如“罗斯福新政”）。
  • 本文认为第二种方式更为根本，政府应主动清理私营部门负债，加快经济调整。

4. 对中美当前困境的借鉴

中国

• 房地产泡沫类似日本80年代末：泡沫主要集中在一线城市，中央政府已开始警惕并出台政策抑制房价过快上涨。
• 政策路径：
  • 首先进行“供给侧改革”，清理过剩产能和国企及地方政府债务。
  • 其次，扩张总需求，包括发展公共租赁住房、适时人民币贬值以刺激外需。
• 预期结果：通过削减负债和刺激需求，中国有望重现2001~2007年的中高速增长。

美国

• 货币政策已接近极限：短期利率已降至接近零，量化宽松（QE）难以再有效刺激经济。
• 面临更严重问题：若再次出现危机，经济增长中枢可能进一步下移，接近日本的“零增长”状态。
• 政策建议：应参考“罗斯福新政”，通过政府主导消费和投资弥补私营部门需求不足，但需先经历一次深度衰退以清理负债。
• 现实困境：美联储对资本市场敏感，美国政府仍受“自由主义”思想主导，难以实现有效政策干预。

关键信息

• 经济“脱实向虚”：通常表现为经济增速下降、货币政策过度宽松、资产价格脱离基本面。
• 泡沫破裂后应对策略：应优先考虑清理私营部门负债，再实施需求扩张政策。
• 历史案例启示：
  • “大萧条”与“次贷危机”显示货币政策宽松只能缓解短期问题，不能解决根本。
  • 日本“失去的二十年”表明过早干预可能适得其反。
  • “罗斯福新政”是成功应对“脱实向虚”后泡沫破裂的有效政策。

结论

本文认为，解决“脱实向虚”问题的根本在于清理私营部门的负债，而非单纯依赖宽松货币政策。对于中国，当前的政策路径（供给侧改革+需求扩张）具有可操作性，有望恢复中高速增长。而美国由于政策环境和市场机制的限制，更难实现有效调整，前景相对悲观。

图表目录（摘要）

• 图表1：美国工业产出在二十年代后期趋势性下滑
• 图表2：“次贷危机”前的经济增长中枢已经下降
• 图表3：80年代的日本经济已日薄西山
• 图表4：中国经济增速在2010年之后持续向下
• 图表5：美国两端历史的宽松货币力度过大
• 图表6：日本的基准利率在80年代过度下调
• 图表7：道琼斯指数在整个二十年代持续上涨
• 图表8：美国的房价在2000前后调整不充分
• 图表9：80年代日本股市创下了多年连涨的记录
• 图表10：1991年前日本房价仅在1975年回调
• 图表11：日本的房屋建设在发达国家中偏多
• 图表12：日本的住房空置率在发达国家中居首
• 图表13：按低价/GNP,1990年日本是美国的六倍
• 图表14：按房价/收入,1990年东京是美国的三倍
• 图表15：日本的利率调整周期太长
• 图表16：日本竟然在房地产泡沫后大幅升值日元
• 图表17：日本新房成交量的扩张并没有阻止房价的下跌
• 图表18：外债占比在80年代后期才开始回落
• 图表19：短期外债是危机恶化的催化剂
• 图表20：拉美地区人均GDP在80年代末才开始逐渐恢复
• 图表21：2001年企业的负债出现了较低的增速
• 图表22：国有企业资产负债率在2001~2002下降
• 图表23：美国短期利率仅有一次降息空间
• 图表24：十年期国债收益率距零只有1.6个百分点
• 图表25：3.15万亿仍存放在央行
• 图表26：金融部门资产与基础货币比率
• 图表27：美国单季GDP增速已降至1.2%，私人投资同比负增长