欧债专题（下）：经济周期~收益率曲线凸度框架-20170911-兴业研究-11页

海外研究总结：欧元区债券指数与交易策略分析

核心内容概述

本报告基于“经济周期-收益率曲线凸度”框架，探讨了欧元区债券市场的投资策略。报告提出了两种交易策略：夏普动量策略和凸度均值回归策略，并分析了它们在控制风险前提下的表现。通过回测，这两种策略在相同波动率下，相比欧债基准指数分别实现了约40bp和60bp的年化超额收益率。

欧元区债券指数介绍

欧元区债券指数主要由以下几大提供商编制：

• Bloomberg Barclays：覆盖最全的主权债指数，按国家、评级和期限分类。
• JP Morgan：区分欧洲市场（EMU）和欧洲市场投资级（EMU-IG），按流动性分为高流动和普通级。
• FTSE MTS：提供37种欧洲政府债券指数，按期限、国家和高收益分层。
• Citi：提供综合指数EGBI，但细分指数不全。
• BofA Merrill Lynch：债券指数行业领先者，但未提供具体代码。

报告以Bloomberg Barclays指数作为回测池，分析了不同国家、评级和期限的债券指数表现。结果显示，主权债在危机期间表现较差，但危机后因欧央行宽松政策，其回报率高于其他类型债券。此外，债券评级指数在欧债危机期间失效，低评级债券收益率反而低于高评级债券。

国别投资策略：基于夏普比率动量的权重调整

该策略以夏普比率为经济周期的代理指标，具体规则如下：

1. 计算各国债券指数的年度夏普比率。
2. 初始投资权重根据各国GDP设定。
3. 每季度根据3个月移动平均（3mma）夏普比率调整权重：
   • 排名前两位的国家权重增加2%。
   • 排名上升较快的国家（3mma > 2.5）权重增加6%；排名上升较慢（3mma > 1）权重增加3%。
   • 排名下降则相应减少权重。
4. 每期将权重重新标准化，确保总权重为1。
5. 若黄金月度回报率增速大于3%，则增加黄金权重3%；否则减少10%。

回测结果：

• 夏普动量策略在相同波动率下年化超额收益率约为40bp。
• 添加黄金的组合策略年化超额收益率约为50bp。

策略表现：

• 西班牙和葡萄牙的投资比重自年初以来上升了10-20%。
• 意大利投资比重略微下降，与经济分析一致。
• 策略在过去15年中表现出明显的轮动特性，核心国在经济收缩期权重上升，周边国在经济走强时权重增加。

期限投资策略：夏普比率与凸度均值回归组合

报告设计了两种期限策略：

1. 夏普比率动量策略：与国别策略类似，按期限计算夏普比率，调整权重。
2. 凸度均值回归策略：基于收益率曲线的凸度进行调整，规则如下：
   • 当凸度大于0.0015时，增加长期债指数0.08的权重；当凸度小于0.0007时，减少长期债指数0.08的权重。
   • 短期债则相反。
   • 技术分析辅助：当期限利差（20YR-1YR）的3mma小于9mma时，增加短期债0.01的权重。

回测结果：

• 夏普比率动量策略在期限维度未能带来超额收益，主要由于期限指数间相关性高。
• 凸度均值回归策略表现较好，年化超额收益率可达60bp以上。
• 两种策略等权重组合时，10年期回报高于基准指数约40%。

主要观点与关键信息

• “经济周期-收益率曲线凸度”框架：是一种混合策略，结合宏观周期判断和收益率曲线形状分析。
• 夏普比率动量策略：反映经济周期变化，适用于国家层面的投资调整。
• 凸度均值回归策略：更有效于期限层面的选择，能捕捉收益率曲线的形态变化。
• 投资组合表现：等权重组合策略在多个时间维度（YTD、1Y、3Y、7Y、10Y、17Y）均优于基准指数。
• 波动率控制：夏普动量策略波动率较低，而凸度均值回归策略波动率较高，但收益更优。
• 黄金辅助策略：在特定条件下（黄金回报率增速）可增强组合表现。

图表说明

• 图1：欧元区国家债券主要指数
• 图2-5：不同国家、评级、期限和类型债券指数的收益率与波动率比较
• 图6：国别策略具体步骤
• 图7-10：夏普比率动量策略净值表现、收益比较及权重变化
• 图11：期限指数月度回报率相关系数
• 图12：凸度均值回归策略步骤
• 图13-14：两种策略收益及权重变化
• 图15：夏普动量与凸度均值回归策略比较

总结

本报告通过“经济周期-收益率曲线凸度”框架，系统分析了欧元区债券市场的投资策略。夏普动量策略在国家层面表现出良好的超额收益能力，而凸度均值回归策略在期限层面更具优势。两种策略的组合能够有效提升投资回报，特别是在长期维度上。此外，黄金作为辅助资产在特定市场条件下也能增强组合表现。报告强调，策略需结合市场周期和收益率曲线形态进行动态调整，以实现风险与收益的优化平衡。