20131115-宏源证券-徐工转债上市投资价值分析_14页_2mb

报告摘要

徐工转债上市投资价值分析总结

核心内容概述

徐工转债是徐工机械发行的25亿元可转换债券，于2013年11月15日上市。该转债为无担保债券，信用评级为AAA，具有较高的债底价值。其条款设计与中小盘转债基本一致，但回售和转股价修正条款的保护性一般。本文通过绝对估值与相对估值方法，分析了徐工转债的投资价值，并提出了相应的投资建议。

主要观点

发行情况：
- 原无限售股东优先配售占比为3.85%；
- 原有限售股东未参与优先配售；
- 向一般社会公众投资者发行占比为0.39%；
- 网下机构投资者配售占比为95.76%，中签率和配售比例均较低；
- 网上中签率为3.048575%。
公司基本面分析：
- 徐工机械为我国工程机械行业的龙头企业，但近年来盈利能力下降，中报显示营业收入同比减少23.70%，净利润同比减少44.23%；
- 应收账款增长较快，占流动资产比例逐年上升，反映公司信用销售及分期付款策略的影响；
- 资产负债率稳定在50%~60%，但现金流相对紧张，现金比率下降；
- 公司主要收入来自起重机械，占总收入的40.97%，毛利率较低。
条款分析：
- 转债无担保，信用评级为AAA，债底较高；
- 初始转股价为8.46元，转股比例为11.82，促转股意愿较强；
- 债券期限为6年，到期赎回价为108%；
- 回售条款在最后两年启动，回售价格为面值加应计利息，保护性一般；
- 转股价修正条件为连续30天收盘价低于转股价的90%，较为严格；
- 总现金流收入在同信用等级转债中最高，到期赎回利息补偿较丰厚。
投资价值分析：
- 纯债价值中值为83.02元；
- 转股期权价值为19.22元（以8.00元为正股中枢价）；
- 内在价值为102.24元（不考虑回售条款）；
- 相对估值为101.65元（以7.50%为中枢转股溢价率）；
- 市场整体转股溢价率在11.21%附近，徐工转债的转股溢价率中枢为15%。
投资建议：
- 徐工正股当前价格为7.59元，转债内在价值应在102元附近；
- 上市初期合理价位为98-102元，破发是大概率事件；
- 若价格低于98元，建议谨慎买入；
- 若价格在98-102元之间，建议择机适量增持；
- 若价格在102-106元之间，建议以观望为主；
- 若价格高于106元，建议减持或卖出；
- 正股近期下跌明显，存在反弹可能，可关注正股走势带来的交易机会。

关键信息汇总

项目	内容
发行规模	25亿元
发行方式	老股东优先配售、网上定价、网下配售
上市时间	2013年11月15日
转股条款	初始转股价8.46元，转股比例11.82
赎回条款	20/30，≥130%或余额不足3000万
回售条款	最后两年，价格低于70%时可回售
信用评级	AAA
债底价值	纯债价值82.12-83.93元
转股溢价率	中枢为15%，市场平均为11.21%
正股当前价格	7.59元
转债内在价值	102.24元
合理价位区间	98-102元
投资建议	价格低于98元时谨慎买入，高于106元时建议卖出