20210630-渤海证券-固定收益专题报告（系列一）_指标改善的踩线房企梳理_24页_2mb

指标改善的踩线房企梳理

核心内容

2020年，中国房地产行业受到“三道红线”政策的深刻影响，房企原有的高杠杆发展模式受到限制，降杠杆、提周转成为行业共识。该政策通过三个关键指标对房企进行分类：扣除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比，分别对应“红档”、“橙档”、“黄档”和“绿档”。

根据2020年报数据，165家发债房企中，“红档”23家，“橙档”17家，“黄档”66家，“绿档”59家。报告选取了存量债券规模TOP50的房企进行深入分析，其中15家房企实现了红线指标改善，3家房企未改善反而弱化，其余32家未明显改善。

主要观点

• 政策影响：三道红线政策促使房企转向以销售回款为主导的业务模式，减少对外部融资的依赖。
• 改善方式：房企通过加快推盘、降低拿地强度和优化债务结构改善财务指标；但部分房企通过表外联营、合营公司和明股实债等方式美化报表，属于治标不治本。
• 企业分类：根据指标改善情况，房企被分为“绿档”（未踩红线）、“黄档”（踩1条红线）、“橙档”（踩2条红线）和“红档”（踩3条红线）。
• 投资建议：投资者可关注“绿档”房企债券的配置机会，以及2020年改善至“黄档”的房企债券，以获取相对较高收益。

关键信息

三道红线指标定义与计算方式

• 扣除预收账款后的资产负债率 = (负债合计 - 预收账款 - 合同负债) / (资产总额 - 预收账款 - 合同负债) × 100%
• 净负债率 = (带息债务 - 货币资金) / 所有者权益 × 100%
• 现金短债比 = 货币资金 / (短期借款 + 应付票据 + 交易性金融负债 + 一年内到期的非流动负债)

红线改善情况

• 改善至“绿档”：深圳市龙光控股有限公司、旭辉集团股份有限公司、上海金茂投资管理集团有限公司、联发集团有限公司、融侨集团股份有限公司、中国电建地产集团有限公司
• 改善至“黄档”：融创房地产集团有限公司、金科地产集团股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、广东珠江投资股份有限公司、厦门经济特区房地产开发集团有限公司
• 未改善或弱化：恒大地产、华夏幸福、广州富力、四川蓝光、合景泰富、金融街控股、首创置业等

主要房企表现

• “绿档”房企：保利发展、中海地产、招商蛇口、金地集团、中交地产、远洋控股、建发地产、广州城建、世茂股份、信达地产、融信集团、宝龙实业、鲁能集团、中华企业等，未踩中任何红线，信用风险较低。
• “黄档”房企：万科、碧桂园、新城控股、金科地产、阳光城、珠江投资、厦门特房等，仅踩中1条红线。
• “橙档”房企：首创置业、金融街控股、厦门特房等，踩中2条红线。
• “红档”房企：恒大、华夏幸福、广州富力、四川蓝光、合景泰富等，踩中3条红线。

指标改善房企梳理

深圳市龙光控股有限公司

• 项目布局：粤港澳大湾区、长三角、广西
• 2020年销售：合约销售面积724.62万平方米，合约销售金额1,159.73亿元
• 财务表现：营业收入增长，经营活动现金流显著改善
• 少数股东权益：持续增加但占比稳定

旭辉集团股份有限公司

• 项目分布：全国60多个城市
• 财务表现：营业收入增长，净利润提升
• 其他应付款：因合作项目增多而上升，存在明股实债可能

上海金茂投资管理集团有限公司

• 业务模式：房地产开发销售与一级土地开发联动
• 财务表现：营业收入增长，净负债率显著下降
• 少数股东权益：增长明显，可能影响报表真实性

联发集团有限公司

• 业务范围：房地产开发与物业租赁
• 财务表现：净利润下降，但营业收入增长
• 其他应付款：增长较快，可能涉及合作开发

融侨集团股份有限公司

• 业务类型：房地产开发、酒店、物业等
• 财务表现：净利润逐年提升，但归母净利润下降
• 少数股东权益：大幅增加，占比提升

中国电建地产集团有限公司

• 企业性质：中央企业
• 财务表现：营业收入略有下降，但所有者权益大幅增长
• 销售回款：增长较快，经营性现金流改善

融创房地产集团有限公司

• 发展战略：区域聚焦和高端精品
• 财务表现：收入和毛利增长，所有者权益提升
• 少数股东权益：大幅增长，影响报表结构

金科地产集团股份有限公司

• 业务范围：房地产开发、物业管理、新能源
• 财务表现：销售和利润增长，净利润提升显著
• 少数股东权益：快速增长，影响归母净利润

阳光城集团股份有限公司

• 业务类型：房地产开发与销售
• 财务表现：销售金额增长，但净利润未显著改善
• 其他应付款：因合作项目增多而上升，存在明股实债风险

广东珠江投资股份有限公司

• 业务范围：房地产、商业、建筑施工
• 财务表现：营业收入增长，但其他应付款大幅增加
• 少数股东权益：快速增长，影响报表结构

投资建议

• 优先关注：“绿档”房企债券，信用风险较小，适合稳健型投资者。
• 关注高收益机会：2020年改善至“黄档”的房企债券，可能存在相对较高的收益。
• 建议避免：“红档”房企，其财务指标未改善，信用风险较高。

风险提示

• 经济波动超预期
• 政策调整超预期
• 数据测算误差

总结

“三道红线”政策促使房企从高杠杆发展模式转向降杠杆、提周转的稳健模式。多数房企通过加快推盘、降低拿地强度、优化债务结构等方式改善财务指标，但部分房企仍依赖表外手段进行报表美化。投资者可重点关注“绿档”房企债券的配置机会，以及“黄档”房企债券的高收益潜力。