20260324-西南证券-科伦博泰生物-B-06990.HK-2025年年报点评_收入结构改善_医保准入推动产品放量_6页_1mb

科伦博泰生物2025年年报及投资分析总结

核心内容

科伦博泰生物于2025年实现全年收入20.58亿元，同比增长6.5%，但年度亏损扩大至3.82亿元，调整后亏损为2.11亿元，主要由于销售费用激增160.1%至4.75亿元，以及研发开支增长9.4%至13.20亿元。

收入结构转变

• 药品销售收入：2025年药品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8%，占总收入的26.37%。
• 许可及合作收入：同比下降19.6%至14.98亿元。
• 未来趋势：公司正逐步从以授权合作收入为主转向以自有产品商业化销售驱动增长。预计2026-2028年药品销售收入增速分别为110%、105%、90%，而许可及合作收入增速将逐步企稳，分别为20%、30%、30%。

商业化体系进展

• 医保准入：2026年1月1日起，Sac-TMT（SKB264）、Tagitanlimab（A167）、Cetuximab N01（A140）三款产品首次纳入国家医保目录。
• 全国覆盖：上述三款产品已在全国31个省份完成挂网，覆盖城市超过300个，医疗机构超过1200家，DTP药房超过400家。
• 团队建设：商业化团队已扩张至600人以上，完成按癌种和适应症的专业化分工，构建了完整的市场营销、医学事务及合规运营体系。

全球合作进展

• 默沙东合作：SKB264已启动17项全球三期临床试验，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等五大癌种，2026年有望迎来首个海外适应症上市申请，将触发开发里程碑、商业化里程碑及销售分成。
• CrescentBiopharma合作：2025年12月与CrescentBiopharma达成合作，联合开发SKB105（ITGB6-ADC）和PD-L1/VEGF双抗，进一步拓展新型肿瘤疗法的全球开发路径。

盈利预测与评级

• 收入预测：2026-2028年公司收入预计分别为29.56亿元、46.94亿元、75.00亿元，年增长率分别为43.65%、58.79%、59.77%。
• 净利润预测：2026年预计亏损3.66亿元，2027年扭亏为盈，净利润为8903万元，2028年净利润为8.12亿元。
• 每股收益预测：2026年为-1.57元，2027年为0.38元，2028年为3.48元。
• 净资产收益率（ROE）：预计2027年为1.94%，2028年为15.04%。
• 评级：维持“买入”评级，认为2026年将是公司产品放量关键年。

关键假设

1. 药品销售收入：假设2026-2028年增速分别为110%、105%、90%。
2. 许可及合作协议收入：假设2026-2028年增速分别为20%、30%、30%。
3. 毛利率：预计2026-2028年毛利率分别为75%、80%、85%。

相对估值

• PS倍数：2025年为42倍，2026年预计为29倍，2027年预计为18倍，2028年预计为12倍。
• 可比公司：选取康方生物（9926.HK）和百利天恒（688506.SH）作为可比公司，其2026年PS为31倍，公司当前PS仍高于市场平均水平，但预计未来将逐步下降。

风险提示

1. 研发进展或不及预期。
2. 商业化进展或不及预期。
3. 市场竞争加剧。
4. 医保控费力度超出预期。

财务数据概览

财务分析指标

总结

科伦博泰生物在2025年实现收入增长，但因销售费用和研发投入增加，亏损扩大。公司收入结构正逐步从授权合作转向自有产品商业化销售，其中三款核心产品已纳入医保目录，预计2026年将实现销售放量。公司商业化团队已初步建立，具备推动产品上市和销售的能力。全球合作方面，与默沙东及CrescentBiopharma的合作将进一步推动公司产品在海外市场的开发。分析师维持“买入”评级，认为公司未来三年收入将显著增长，2027年有望实现扭亏为盈。