20151111-中泰证券-泸州老窖-000568.SZ-确定的反转之二_主动调整强化公司战斗力_维持_买入__16页_661kb

报告摘要

泸州老窖 (000568. SZ) 深度研究报告总结

核心内容

泸州老窖在2015年进行了多项战略和战术调整，推动公司业绩进入确实的反转阶段。公司通过产品定位优化、渠道下沉、费用聚焦、决策科学化以及激励机制改革，显著提升了市场竞争力。报告维持“买入”评级，目标价为35.8元，对应2017年20倍市盈率。

主要观点

产品定位更清晰：公司严格遵循“大单品”原则，明确国窖1573（国酒，500元以上）、窖龄酒（省酒，200-300元）、特曲酒（市酒，150元左右）、头曲（县酒，50-120元）和二曲（镇酒，20-40元）为主要产品线，删除了1874个条码以强化产品区分。
渠道体系更下沉、更专业、更强大：公司已成立21家子公司，其中2015年新增14家，销售额达6亿元。同时，专营公司逐步替代柒泉模式，以品牌划分市场，提升运营效率。
区域差异化策略与经销商激励：公司根据市场成熟度划分区域，实施差异化的市场策略。经销商分级激励机制，通过VIP、AAA、AA、A、B等五级制度提升销售积极性，缩短报销流程，提高效率。
业绩增长明确：高档酒销量增长确定，预计全年销量将突破2000吨。中档酒进入调整阶段，库存和价格得到控制，毛利率提升至73%。低档酒受品牌清理影响，但有望通过深度分销和品牌聚焦实现新的增长。
未来增长潜力：预计未来2-3年，中高档酒将产生1-2个销售额突破20亿的大单品，提升品牌影响力和市场占有率。

关键信息

业绩预测：2015-2017年分别实现净利润15.83、19.95、25.13亿元，同比增长79.96%、25.98%、25.98%。
EPS预测：对应EPS分别为1.13、1.42、1.79元。
市场预测与估值：参考可比公司估值水平和公司历史市盈率，未来12个月目标价35.8元，对应2017年20xPE。
国企改革预期：公司管理层未持有股份，员工期待持股方案，若国改方案落地，可能带来股价超预期上涨。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件。

详细分析

内部调整

产品定位：明确五大产品线，强化品牌建设。
管理科学化：决策需有数据支持，设立信息调研小组，库存管理更有效，价格稳步回升。
费用聚焦：通过直分销和专营公司减少费用分散，提升运营效率。

渠道体系

直分销体系：运行初见成效，各子公司销售额达6亿元。
专营公司：替代柒泉模式，按品牌划分市场，提升费用和品牌聚焦。
团队壮大：国窖公司团队超400人，特曲公司计划扩容至1000-1500人。

对外政策

区域差异化策略：成熟恢复区、发展恢复区、开发区，集中资源推动市场。
经销商激励：引入年销售排名前20的经销商为股东，提升其信心和销售热情。
差异化奖励：按经销商级别给予不同补贴，提升营销主动性。

业绩安全边际

高档酒：1-9月份销量达1300-1400吨，全年有望突破2000吨。国窖1573发货增长165%，库存仅8万件。
中档酒：特曲和窖龄酒库存控制在合理水平，价格提升30%。全年销售额预计15亿元，毛利率提升至73%。
低档酒：上半年收入19亿元，同比下滑10%。品牌清理和深度分销将成为未来增长点。

投资建议

评级：维持“买入”评级，未来12个月目标价35.8元。
盈利预测：2015-2017年净利润分别为15.83、19.95、25.13亿元，EPS分别为1.13、1.42、1.79元。
估值分析：参考可比公司和历史市盈率，目标价对应2017年20倍PE。
国改预期：若国改方案成功，可能加速股价上涨。

图表与数据

图表1：核心产品定位
图表2：产品结构分布
图表3：中高档酒销售架构
图表4：柒泉模式的优劣
图表5：特曲专营公司架构
图表6：特曲专营公司运作
图表7：特曲区域策略
图表8：国窖经销商奖励方式
图表9：2015年前三季度发货增长
图表10：高档酒销量（吨）
图表11：国窖价格稳定
图表12：高端白酒市场扩容
图表13：泸州老窖高端市占率
图表14：中高档酒毛利率
图表15：中低档酒出厂情况
图表16：中档酒销售预测
图表17：核心省份完成情况
图表18：可比公司估值表
图表19：销售分项预测表
图表20：三张报表数据

总结

泸州老窖通过一系列积极的战略调整和战术优化，实现了业绩的明显反转。公司产品定位更清晰，渠道体系更下沉，管理更科学，激励机制更有效，为未来增长奠定了坚实基础。预计未来2-3年，中高档酒将产生1-2个销售额突破20亿的大单品，推动公司整体业绩稳步提升。报告维持“买入”评级，目标价为35.8元，对应2017年20倍市盈率，同时关注国企改革方案落地带来的潜在超预期上涨因素。

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